從估值水平看，當前A股確實已經(jīng)處在歷史低位。筆者認為A股市場可能已經(jīng)面臨估值體系的重構，這是在分析和預測未來股市時特別需要關注的。一是貨幣環(huán)境出現(xiàn)歷史性變化。從歷史比較看，我國股市的估值中樞一直比發(fā)達國家高。筆者認為，導致A股估值偏高的最重要的原因應該是貨幣寬松。我國金融市場的實際利率在大多數(shù)時候是負，壓低了無風險收益率的實際值。這不僅是股市高估值的基礎條件，也是樓市高估值的基礎條件。
我國市場的實際利率長期為負的原因是儲蓄率一直在高位，這與人口結(jié)構有關，高儲蓄對應著長期的對外順差。但這一切正在悄然出現(xiàn)變化，高儲蓄率已經(jīng)快速下降，對應的對外貿(mào)易順差也大幅度收窄，國際收支甚至出現(xiàn)逆差，表現(xiàn)為外匯占款在快速減少。導致這一結(jié)果的原因之一是人口結(jié)構的快速變化，從2010年開始，每年的新增勞動人口就開始快速減少，人口老年化日益加劇。隨著儲蓄率的降低，實際利率長期為負的時代恐怕就很難再出現(xiàn)，至少是難以持續(xù)長期地把實際利率壓在負數(shù)區(qū)間，這意味著A股估值面臨重構。
影響估值體系的第二個因素是投資者風險偏好下降。股市里的杠桿資金出清的過程將伴隨一系列風險事件出現(xiàn)，使得投資者對股市的風險偏好下降，市場的風險溢價上升，不利于股市的估值提升。雖然有關部門已經(jīng)關注到股權質(zhì)押風險，并采取措施，但筆者認為，已經(jīng)采取的措施（主要是紓困基金）可以緩解上市公司大股東的短期流動性風險，但這些措施并不能減少債務，因此不能從根本上解決債務風險難題。
影響估值體系的第三個因素是股票發(fā)行的注冊制改革。A股市場的股票價值不僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼價值。在2016年，殼價值達到最高位，多個殼公司的市場價值約為40億元左右。2018年多個殼公司的市場價值已經(jīng)貶為10億元左右，在兩年多的時間里下跌超60%。2018年新股發(fā)行節(jié)奏有所放緩，殼價值所有反彈，但科創(chuàng)板的設立將實施注冊制，將深刻影響股市的殼價值，筆者認為應高度關注此項改革的進展及對股市的影響。
此外，2019年的房地產(chǎn)市場對股市的影響需要特別關注。房地產(chǎn)市場在2018年第三季度開始出現(xiàn)下滑趨勢，住房需求在金融市場財富縮水及經(jīng)濟下滑的影響下明顯放緩，而土地供應明顯增加，房地產(chǎn)市場的供求關系已經(jīng)出現(xiàn)變化。隨著房價下滑趨勢的形成，房地產(chǎn)投資將放緩，上下游產(chǎn)業(yè)的上市公司盈利將受到影響。房地產(chǎn)市場的新變化也將深刻影響貨幣傳導機制，加速經(jīng)濟通縮化趨勢。筆者認為，2019年的股市仍將處在尋底的過程中，估值體系正在重構，風險逐漸釋放，投資者需要耐心等待投資機會。（更多內(nèi)容詳見12月26日中國證券報觀點與觀察版）
