一段時(shí)間以來，美國通脹表現(xiàn)總是低于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，這迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不去反思并解決其通脹框架目前存在的缺陷。如果美聯(lián)儲(chǔ)之后對(duì)現(xiàn)行的通脹目標(biāo)框架做出調(diào)整，則會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策造成顯著影響，其外溢效應(yīng)也會(huì)被考慮在我國央行貨幣政策制定和執(zhí)行中。

　　目前市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整通脹框架有幾種猜測：第一種調(diào)整策略由紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯提出，被稱作“平均通脹目標(biāo)”，該建議指出通脹的預(yù)期目標(biāo)應(yīng)該是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹率，即在經(jīng)濟(jì)景氣度較高的時(shí)候可以容忍通脹高于2%，以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)通脹預(yù)期下滑，該調(diào)整策略基本可以視作價(jià)格水平目標(biāo)和當(dāng)前政策框架的混合體。第二種策略則是通過調(diào)整當(dāng)前的政策模型，直接降低通脹在其中所占的權(quán)重，以此來降低低通脹對(duì)貨幣政策的干擾。

　　不難看出，無論采用以上哪一種調(diào)整策略，美聯(lián)儲(chǔ)都將在此后獲得進(jìn)一步加息的空間，這也和美聯(lián)儲(chǔ)提前提升利率水平以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的訴求相一致，對(duì)通脹容忍度更高的通脹框架將推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)衰退后擁有更為豐富的政策管理工具。假設(shè)下半年美國經(jīng)濟(jì)依然穩(wěn)健且實(shí)際通脹水平在通脹預(yù)期改善的拉動(dòng)下有所回升，則美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的概率會(huì)明顯提升。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策取向的變化也會(huì)對(duì)我國央行貨幣政策造成一定影響。

　　通常而言，政策制定和執(zhí)行的過程可以分為“政策宣告、政策執(zhí)行、政策起效、政策調(diào)整”四個(gè)階段。今年年初以來，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始改善，上周公布的一季度GDP增速與去年四季度持平于6.4%，宣告經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始企穩(wěn)，下行壓力開始有所緩解，這說明政策周期已經(jīng)正式步入“政策起效”。在這個(gè)階段會(huì)逐步脫離“政策宣告”進(jìn)入“政策執(zhí)行+政策起效”的協(xié)奏。

　　雖然決策層希望在提高政策前瞻性的基礎(chǔ)上，年內(nèi)保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。但最近非洲豬瘟疫情蔓延等因素，可能導(dǎo)致通脹持續(xù)走高，進(jìn)而使央行對(duì)貨幣政策有所調(diào)整。首先，從原油市場來看，當(dāng)前緊平衡的供需格局等因素在某種程度上將對(duì)油價(jià)形成支撐，油價(jià)上漲短期內(nèi)將為通脹帶來進(jìn)一步上行的空間。筆者認(rèn)為，2019年油價(jià)將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。其次，豬價(jià)反彈也會(huì)造成通脹快速上行。隨著部分地區(qū)豬肉禁運(yùn)解禁，豬肉價(jià)格有較大概率重回普漲；此前疫情等因素導(dǎo)致供給缺口擴(kuò)大，產(chǎn)能的快速出清將為豬價(jià)的筑底回升奠定基礎(chǔ)。

　　我國今年宏觀政策由更積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策組合搭配，最近非洲豬瘟疫情等因素，可能會(huì)導(dǎo)致下半年出現(xiàn)“豬”“油”疊加推高通脹的局面。屆時(shí)，如果維持相對(duì)溫和寬松的貨幣政策，則通脹可能會(huì)超出正常區(qū)間；反之，如果收縮貨幣政策可能會(huì)對(duì)復(fù)蘇中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。但如果假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在通脹框架調(diào)整之后重啟加息，在一定程度上會(huì)緩解央行在政策抉擇層面的壓力。

　　筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)帶動(dòng)美元的走強(qiáng)且推動(dòng)年初以來持續(xù)流入新興市場的資本部分回流美國。作為新興市場國家中外資流入較為明顯的國家之一，屆時(shí)資本外流會(huì)導(dǎo)致外匯占款和基礎(chǔ)貨幣下降。因此，央行無需在貨幣政策層面做出主動(dòng)方向性調(diào)整的情況下，可以在實(shí)際層面起到收緊流動(dòng)性和抑制通脹的效果。換而言之，如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)框架調(diào)整推動(dòng)重啟加息，這將與國內(nèi)“豬”“油”價(jià)格推升國內(nèi)通脹之間存在一定的政策對(duì)沖，從而使國內(nèi)貨幣政策依然可以維持穩(wěn)健立場。（本文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表中證網(wǎng)和中國證券報(bào)立場。文章更多內(nèi)容詳見5月7日中國證券報(bào)觀點(diǎn)與觀察版。）