彈指30年，A股退市制度經(jīng)歷了從無到有、從單一到多元、從探索到完善的漸進(jìn)式改革歷程，已形成包括財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類及重大違法等多元化退市指標(biāo)體系。然而，與如今4100多家A股大軍相比，30年來，退市公司數(shù)量不過區(qū)區(qū)78家，這明顯缺乏動(dòng)態(tài)平衡。

　　真正的市場(chǎng)化，應(yīng)盡顯“優(yōu)勝劣汰”之真諦。

　　A股市場(chǎng)三十而立之際，注冊(cè)制改革穩(wěn)步推廣：人們?yōu)镮PO市場(chǎng)化歡呼，亦期待退市更市場(chǎng)化。

　　在各界的期盼下，新一輪退市制度改革再度啟幕：完善財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)確刻畫殼公司；細(xì)化各項(xiàng)指標(biāo)嚴(yán)格監(jiān)管，打擊規(guī)避退市；取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，加快退市節(jié)奏。

　　與時(shí)俱進(jìn)的制度改革，是為了防止“劣幣驅(qū)逐良幣”，唯有形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)，資本市場(chǎng)的高質(zhì)量公司才能生生不息，蒸蒸日上。

　　探路：做退市工作猶如“打仗”

　　萬事開頭難。早期的A股市場(chǎng)，上市公司退市一直是個(gè)“老大難”問題。

　　事實(shí)上，1993年《公司法》便規(guī)定了上市公司股票暫停上市和終止上市的情形，我國上市公司強(qiáng)制退市制度由此建立。不過，彼時(shí)A股市場(chǎng)剛剛起步，初登資本市場(chǎng)的上市公司經(jīng)營發(fā)展尚未顯露疲態(tài)，加之最初的退市規(guī)定過于籠統(tǒng)且缺乏配套措施，退市制度暫被束之高閣。

　　直到1999年，市場(chǎng)上開始出現(xiàn)連續(xù)3年虧損的上市公司，啟動(dòng)并執(zhí)行退市制度已迫在眉睫。為了該項(xiàng)制度能夠循序漸進(jìn)的實(shí)施，滬深交易所當(dāng)時(shí)還推出了上市公司PT制度（即連續(xù)3年虧損后被實(shí)施PT）。

　　時(shí)任上交所上市公司部負(fù)責(zé)人的周勤業(yè)曾在2009年對(duì)媒體回憶說，當(dāng)時(shí)的PT公司只是交易受到了限制，并沒有徹底退市。而到了2000年，一些PT公司已連續(xù)4年虧損但交易仍在繼續(xù)。也是在這個(gè)時(shí)候，監(jiān)管部門開始和地方政府探討退市制度的落地執(zhí)行。

　　經(jīng)過前期大量的工作、準(zhǔn)備后，2001年2月22日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，明確了暫停上市和終止上市的操作方法和流程。隨后滬深交易所發(fā)布了具體實(shí)施細(xì)則。而誰將成為第一家退市公司，廣受關(guān)注。

　　最終，回天乏術(shù)的PT水仙于2001年4月23日告別資本市場(chǎng)。對(duì)中國資本市場(chǎng)而言，這是一件載入證券發(fā)展史的大事，它標(biāo)志著退市制度的正式實(shí)施，形成了從“進(jìn)入”到“退出”的完整機(jī)制。此后，退市名冊(cè)上又陸續(xù)增加了一連串公司的名字。

　　據(jù)周勤業(yè)回憶，每一次有上市公司退市，都像“打一場(chǎng)仗”一樣，其中有很多艱難和不為人理解的地方。但退市制度的出現(xiàn)給了證券市場(chǎng)不斷換血的機(jī)會(huì)，讓這個(gè)市場(chǎng)可以保持活力。

　　但新問題隨之而來。

　　自PT水仙首開依法退市之門后，市場(chǎng)大幅擴(kuò)容，從中穿行而過的退市公司卻并不多。統(tǒng)計(jì)顯示，在2001年至2012年長達(dá)12年的時(shí)間里，兩市僅有43家公司退市，其中2008年至2012年期間無一家公司退市。

　　相對(duì)應(yīng)的是，A股中“ST陣營”日漸壯大，一些應(yīng)退未退的上市公司使用各種財(cái)技保殼茍存，調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市，導(dǎo)致大量上市公司“停而不退”，并由此引發(fā)了殼資源的炒作，以及相關(guān)的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。

　　“當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)的確有些扭曲。ST股非但不受冷落，反而成為投機(jī)者炒作的題材。”深圳一位私募人士告訴記者，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)殼資源炒作盛行，盡管一些上市公司主業(yè)連年虧損，但一些投資者卻批量押注ST股，賭其重組后“烏雞變鳳凰”，而在當(dāng)時(shí)“入口”通道未完全暢通的情況下，一些產(chǎn)業(yè)資本也有通過借殼實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的訴求，因此當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中確有很多ST股重組成功，股價(jià)大漲也令押注者賺得盆滿缽滿，甚至形成了獨(dú)特的盈利模式。

　　提及ST股炒作，不得不提ST股“投資代言人”——陳慶桃，只買ST股的他信奉“富貴險(xiǎn)中求”。彼時(shí)一些散戶甚至將其看作是ST股投資的“指路明燈”。早年在某家ST股的股東大會(huì)上，記者看到陳慶桃被眾多中小投資者推向主席臺(tái)，讓他取代董事會(huì)幫助上市公司尋找重組標(biāo)的，場(chǎng)面滑稽又離譜。

　　改革：“不死鳥”變成“驚弓之鳥”

　　“炒差”亂象如何整飭？答案是：改革退市制度。

　　A股市場(chǎng)的兩波退市制度改革風(fēng)潮先后發(fā)端于2012年、2014年。2012年，資本市場(chǎng)基本制度的一系列改革密集推進(jìn)。當(dāng)年7月7日，2012版退市制度正式實(shí)施，面對(duì)市場(chǎng)的快速擴(kuò)容，監(jiān)管層對(duì)“長年績(jī)差”、“停而不退”等困擾股市多年的“頑疾型”公司大力清理的決心，顯露無遺。

　　此次退市制度改革，重點(diǎn)是改變了過往以利潤作為單一退市標(biāo)準(zhǔn)的簡(jiǎn)單做法，補(bǔ)充引入衡量交易活躍程度的交易量指標(biāo)、反映市場(chǎng)估值的交易報(bào)價(jià)指標(biāo)等，同時(shí)新增營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，從而構(gòu)建了多元化的退市指標(biāo)體系。此輪改革還完善了退市配套機(jī)制，退市整理期、重新上市等制度雛形均在2012年時(shí)便已確立。

　　而隨著退市新規(guī)的落地，此前多年沒有公司退市的僵局也在2013年被打破�！巴６�不退”的*ST創(chuàng)智、*ST炎黃正式宣告退市。時(shí)至2014年，新規(guī)之下的首例“強(qiáng)制退市”也是“央企退市第一股”誕生：*ST長油也成為首只進(jìn)入退市整理期交易的股票。

　　2014年新一輪退市改革再次啟動(dòng)，主動(dòng)退市和重大違法退市應(yīng)運(yùn)而生。

　　2014年10月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》。相比之前的退市制度，此輪改革最大亮點(diǎn)是健全了主動(dòng)退市概念和新增了“強(qiáng)制退市”的兩種情形，即明確了重大信息披露違法退市和欺詐發(fā)行退市的原則標(biāo)準(zhǔn)。

　　重大違法強(qiáng)制退市制度的推出，有效震懾了信息披露違法違規(guī)行為。此前以ST為代表的“不死鳥”，紛紛變成了“驚弓之鳥”。2016年，*ST博元為A股市場(chǎng)首家因重大信息披露違法被強(qiáng)制退市的公司，這家曾經(jīng)的滬市“老八股”，在經(jīng)歷了資本玩家的反復(fù)“蹂躪”后被強(qiáng)制驅(qū)離資本市場(chǎng)。而就在博元投資被摘牌不到一個(gè)月后，又一個(gè)退市新例誕生：欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市的公司；再加上選擇主動(dòng)退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三種退市情形，都已在現(xiàn)實(shí)中得到實(shí)踐。

　　此輪改革過后，A股市場(chǎng)初步形成包括重大違法強(qiáng)制退市在內(nèi)的多元化退市指標(biāo)體系以及較為穩(wěn)定的退市實(shí)施機(jī)制。而為更好地促進(jìn)市場(chǎng)新陳代謝，“漸進(jìn)式”的退市制度改革仍在繼續(xù)。

　　時(shí)至2018年11月16日深夜，滬深交易所重大違法退市新規(guī)發(fā)布。這是對(duì)此前退市制度改革、實(shí)踐的又一次總結(jié)，針對(duì)的是最有“殺傷力”的退市情形：重大違法退市。而同一晚，深交所宣布對(duì)*ST長生啟動(dòng)強(qiáng)制退市機(jī)制，可謂“當(dāng)頭棒喝”。

　　這一次的退市制度改革，明確了四類重大違法退市情形，強(qiáng)化了優(yōu)勝劣汰的良好機(jī)制。

　　“我國退市制度的不斷完善，對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到非常積極的作用�！遍L期專注中小投資者維權(quán)、北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全告訴記者，退市制度的不斷完善、健全對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展有三大積極作用：一是促進(jìn)了資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的作用，引導(dǎo)資金、資源流向更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。二是促進(jìn)了上市公司規(guī)范經(jīng)營，推動(dòng)上市公司整體質(zhì)量提升。三是更有利于保護(hù)中小投資者、債權(quán)人及其他權(quán)益主體的合法利益。

　　再出發(fā)：與全面注冊(cè)制呼應(yīng)

　　與退市的“難”相對(duì)的，是上市的“難”。正因?yàn)樯鲜胁灰�，殼資源才會(huì)如此稀缺，其價(jià)值自然也就水漲船高。

　　注冊(cè)制的橫空出世，打破了上述兩難困局。有業(yè)內(nèi)專家表示，近兩年隨著資本市場(chǎng)大力推進(jìn)注冊(cè)制改革，上市難的問題得到大幅度緩解，這就破解了企業(yè)“擁殼自重”的畸形生態(tài)，并為退市制度進(jìn)一步完善提供了有利條件。

　　作為試點(diǎn)注冊(cè)制的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板便根據(jù)企業(yè)特征、屬性，在加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)支持力度（不將連續(xù)虧損作為退市指標(biāo)）的同時(shí)，建立了更加嚴(yán)格的退市制度，優(yōu)化完善財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類等退市標(biāo)準(zhǔn)，取消暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市環(huán)節(jié)，暢通市場(chǎng)“出口”。

　　今年啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，在退市制度設(shè)計(jì)上也充分借鑒了科創(chuàng)板制度成果，按照注冊(cè)制理念，從提升存量上市公司質(zhì)量的角度出發(fā)，在退市程序、標(biāo)準(zhǔn)及風(fēng)險(xiǎn)警示機(jī)制等方面進(jìn)行了優(yōu)化安排。

　　2020年10月31日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議指出，要增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。

　　同年11月2日，中央全面深化改革委員會(huì)第十六次會(huì)議審議通過了《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》。會(huì)議指出，要堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化方向，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化退市程序，拓寬多元退出渠道，嚴(yán)格退市監(jiān)管，完善常態(tài)化退出機(jī)制。

　　同年12月14日，滬深交易所同時(shí)啟動(dòng)新一輪退市制度改革，落實(shí)中央上述改革精神。

　　新一輪退市制度改革的核心可概括為12個(gè)字：完善指標(biāo)、簡(jiǎn)化程序、嚴(yán)格監(jiān)管。其中最大亮點(diǎn)即是，將原來單一的凈利潤指標(biāo)改變?yōu)閮衾麧櫦訝I業(yè)收入的組合類財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過多維刻畫，將持續(xù)虧損且收入規(guī)模不足1億的公司識(shí)別出來，表征上市公司持續(xù)經(jīng)營能力更加精準(zhǔn)，同時(shí)也一定程度上解決了多年來公司通過外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問題。與此同時(shí)，本次改革取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)即終止上市，以此簡(jiǎn)化退市程序，提高退市效率。

　　新一輪退市制度改革，無疑是在積極呼應(yīng)注冊(cè)制改革。

　　“IPO注冊(cè)制是包容、是開放，它設(shè)定了‘優(yōu)者準(zhǔn)入’的激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)創(chuàng)新與新經(jīng)濟(jì)，支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)；最新的退市制度與IPO注冊(cè)制相匹配，它設(shè)定了‘劣者退出’的強(qiáng)制性約束機(jī)制。IPO注冊(cè)制與新退市制度交相輝映，共同打造了進(jìn)退有序、大浪淘沙、優(yōu)勝劣汰、資源配置的新生態(tài)，從而提升資本市場(chǎng)的格局和功效，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)�！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新如此分析。

　　“入口”順，“出口”通，出入無疾，則生生不息矣。