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要防范通縮風(fēng)險(xiǎn)，縮了，資產(chǎn)負(fù)債表就垮了，因?yàn)橘Y產(chǎn)是軟的，負(fù)債是硬的；一縮，資產(chǎn)更軟，負(fù)債更硬。貨幣寬松作為資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整不可或缺的潤(rùn)滑劑，“再通脹”是避免債務(wù)螺旋通縮的政策共識(shí)。
劉煜輝
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授
中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝日前接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和貨幣政策或進(jìn)入所謂觀察期很快被7月數(shù)據(jù)證偽。當(dāng)前中國(guó)首要需防范通縮風(fēng)險(xiǎn)，降準(zhǔn)和降息甚至采取某種形式的量寬對(duì)沖通縮可能是政策常態(tài)。
劉煜輝表示，從2012年開(kāi)始，中國(guó)的債務(wù)周期進(jìn)入頂部區(qū)間，債務(wù)開(kāi)始釋放出愈來(lái)愈強(qiáng)的緊縮需求效應(yīng)。進(jìn)入2014年，經(jīng)濟(jì)的中周期和長(zhǎng)周期，即債務(wù)周期和房地產(chǎn)周期形成頂部疊加，這樣的宏觀趨勢(shì)一旦形成，會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。
他認(rèn)為，豬周期無(wú)需擔(dān)心。中國(guó)這一輪豬價(jià)大漲與之前幾次豬周期有很大不同。微觀層面上，豬價(jià)的波動(dòng)主要是供給周期決定，而非總需求的擴(kuò)張。今年豬價(jià)的上漲更像是一個(gè)獨(dú)立事件，廣譜的商品價(jià)格很難與之形成共振。目前，工業(yè)通縮持續(xù)加深，持續(xù)40個(gè)月有余，無(wú)收斂跡象。即使食品也不是普漲格局，盡管目前豬肉的同比漲幅比年初上升了12個(gè)百分點(diǎn)，但整體食品同比仍然比年初略低0.2百分點(diǎn)。主要分項(xiàng)中，水果、蛋、牛肉價(jià)格今年以來(lái)持續(xù)回落。房地產(chǎn)投資增速下滑至個(gè)位數(shù)，M2增速在目標(biāo)值以下躊躇不前，種種跡象都顯示總需求羸弱。
他認(rèn)為，要防范通縮風(fēng)險(xiǎn)，縮了，資產(chǎn)負(fù)債表就垮了，因?yàn)橘Y產(chǎn)是軟的，負(fù)債是硬的；一縮，資產(chǎn)更軟，負(fù)債更硬。貨幣寬松作為資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整不可或缺的潤(rùn)滑劑，“再通脹”是避免債務(wù)螺旋通縮的政策共識(shí)。
精彩對(duì)話
中國(guó)證券報(bào)：央行此次調(diào)整匯率的目的是什么？
劉煜輝：8月11日央行對(duì)人民幣匯率做了一次比較大的調(diào)整。這是一次必要的技術(shù)性和戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕。但不太可能是趨勢(shì)性的方向?qū)б?/p>
經(jīng)過(guò)去年至今年一段時(shí)間美元強(qiáng)勢(shì)上升后，人民幣對(duì)美元累積的定價(jià)偏差可能有所擴(kuò)大。2012年之前，中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)是快于勞動(dòng)力成本變化的，但2012年之后，勞動(dòng)力成本增長(zhǎng)開(kāi)始顯著超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化，這使得中國(guó)的單位產(chǎn)出的勞動(dòng)成本最近三五年上升較明顯，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)再平衡調(diào)整，單位產(chǎn)出的工資出現(xiàn)下降。
特別是6月金融市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)之后，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的預(yù)期驟然上升。這使得這種偏差受到跨境資本流動(dòng)的沖擊變得有點(diǎn)難以忍受，CNY對(duì)中間價(jià)的偏離總處于每日波幅的上限2%。
這種調(diào)整不是為了提振出口和穩(wěn)增長(zhǎng)。在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下，中國(guó)宏觀的內(nèi)部均衡和外部均衡很可能是目標(biāo)沖突的。即中國(guó)處在米德沖突的宏觀條件中，貶值匯率所產(chǎn)生的增長(zhǎng)效應(yīng)很可能會(huì)被外部均衡條件的惡化而化為烏有。大幅貶值可能獲得一些短期增長(zhǎng)，但很快會(huì)被國(guó)際收支的惡化而消滅。
2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實(shí)際匯率升值變化，所以出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫；現(xiàn)在可能正在走反過(guò)程，名義匯率調(diào)整跟不上實(shí)際匯率貶值壓力上升（由于生產(chǎn)率出現(xiàn)了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開(kāi)始累積。
如果決策者不用匯率貶值來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，保持“超調(diào)”狀態(tài)，那么理論上通縮壓力可能就是一種常態(tài)。
理論界的主流看法是，調(diào)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)先，而非名義匯率。政策將著力于降低中國(guó)企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國(guó)企業(yè)合并成本以及鼓勵(lì)私人資本進(jìn)入創(chuàng)新型、知識(shí)服務(wù)型行業(yè)。融資成本、土地成本、并購(gòu)成本，以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻，這些都會(huì)最終影響到勞動(dòng)成本，以此來(lái)提高生產(chǎn)率，重塑國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，最終形成對(duì)人民幣均衡匯率的支撐。
這次匯率調(diào)整總體效果是不錯(cuò)的。特別是注入了一些人民幣中間價(jià)形成的市場(chǎng)化因素。可以打亂一下境內(nèi)外人民幣在入SDR前硬扛的預(yù)期，倒是可能有利于后半年人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期，緩解一下美聯(lián)儲(chǔ)升息前人民幣貶值的壓力。
中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)貨幣政策走向如何？
劉煜輝：降準(zhǔn)和降息甚至某種形式的量寬對(duì)沖通縮可能是政策常態(tài)，而非名義匯率。實(shí)現(xiàn)“匯率穩(wěn)、利率降”的宏觀條件應(yīng)該是政策層所希望的。
這一次匯率調(diào)整總體效果是不錯(cuò)的。特別是注入了一些人民幣中間價(jià)形成的市場(chǎng)化因素�？梢源騺y一下境內(nèi)外人民幣在入SDR前硬扛的預(yù)期，倒是可能有利于后半年人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期，緩解一下美聯(lián)儲(chǔ)升息前人民幣貶值的壓力。
未來(lái)，人民幣兌美元匯率可能走出“先挖坑——再震蕩——再慢慢爬出來(lái)”的軌跡。人民幣依然是強(qiáng)勢(shì)貨幣，對(duì)美元的盯住可能逐步軟化，但對(duì)其他非美元貨幣依然會(huì)長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)雙頭格局，或者中心——次中心格局可能正在形成，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)越來(lái)越多地改變其他國(guó)家的國(guó)內(nèi)和國(guó)際均衡條件，他自身的均衡匯率應(yīng)該如何定價(jià)呢？也就是說(shuō)，他的重要性決定了其不再是一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)格接受者，而越來(lái)越成為全球諸多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)格影響者或決定因素。這可能是傳統(tǒng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架所遇到的新問(wèn)題。我們可能要在這個(gè)新結(jié)構(gòu)下，重新認(rèn)知人民幣均衡匯率。
這一次全球市場(chǎng)圍繞人民幣的劇烈反應(yīng)，在一定程度上表明，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)（包括美國(guó)）的牽制。弱低增長(zhǎng)下，美股美債其實(shí)都不便宜。我并不太擔(dān)心所謂劇烈的跨境資本外逃。當(dāng)然我們要把自己潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)把控好，核心是整固財(cái)政。
