央行在保持中性貨幣政策基調(diào)不變的同時，邊際放松跡象明顯。貨幣政策需要在防風(fēng)險、去杠桿和穩(wěn)增長等多個目標(biāo)之間保持平衡，在不同階段和市場狀況下，自然要有微調(diào)；鑒于市場和經(jīng)濟狀況的變化，2018年下半年以來，央行的貨幣政策導(dǎo)向由“中性偏緊”微調(diào)至“中性偏松”。
對于目前的經(jīng)濟、金融形勢而言，讓貨幣增速適當(dāng)回升既是市場預(yù)期，也是政策目標(biāo)。金融機構(gòu)的信貸增長相對穩(wěn)定態(tài)勢，實際上反映了貨幣當(dāng)局希望貨幣增長平穩(wěn)的期望，在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸增長即信用創(chuàng)造，從而引導(dǎo)金融體系保持信貸增長穩(wěn)定即貨幣平穩(wěn)。然而，2017年以來，金融體系信貸增長的穩(wěn)定，沒有帶來相應(yīng)的貨幣增長穩(wěn)定狀態(tài)，信貸增長穩(wěn)定的同時，貨幣增長卻持續(xù)下滑。其中原因，表面上看是同期監(jiān)管加強導(dǎo)致金融機構(gòu)“去杠桿”、經(jīng)營擴張放緩。深層次原因是央行基礎(chǔ)貨幣投放不足，導(dǎo)致金融機構(gòu)在監(jiān)管強化下準(zhǔn)備金不足，從而使得準(zhǔn)備金市場持續(xù)處于緊張狀態(tài)，并導(dǎo)致貨幣市場的緊張，進而整個市場利率體系的上漲。
從歷史經(jīng)驗角度看貨幣乘數(shù)擴張，即使在經(jīng)歷了前期的數(shù)次降準(zhǔn)，也難有再提升。在這種情況下，要維持宏觀流動性增長的平穩(wěn)，即維持M2增長平穩(wěn)，央行實際上面臨很大壓力。在新增基礎(chǔ)貨幣現(xiàn)有工具難以擴大的情況下，降準(zhǔn)是最有現(xiàn)實意義的選擇，畢竟降準(zhǔn)空間很大。
實際上，2018年伊始，貨幣當(dāng)局“去杠桿”的政策思路，就由“總量控制”轉(zhuǎn)向了“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，準(zhǔn)備金調(diào)整重新成為日常政策工具的同時，“降準(zhǔn)+置換”的組合操作，代替了過去常用的定向降準(zhǔn)操作模式。在外匯占款的被動式基礎(chǔ)貨幣投放階段過去后，央行創(chuàng)設(shè)了多項基礎(chǔ)貨幣的主動型投放工具，其中MLF是最主要和常用的工具。
當(dāng)前的貨幣環(huán)境是“存量過多，增量不足”。“存量過多”是指貨幣投放過多帶來的貨幣過度深化；“增量不足”是指在杠桿率過高情況下，為維持杠桿帶來的高融資性需求。貨幣的偏緊，并不是針對經(jīng)濟增長的經(jīng)營性需求而言的，而是高杠桿下的財務(wù)性融資需求過高所致。
2018年以來，央行多次采用的置換式降準(zhǔn)，因其“收短放長”的偏轉(zhuǎn)操作特征，切合了經(jīng)濟環(huán)境和貨幣環(huán)境的變化。從流動性創(chuàng)造的角度，降準(zhǔn)并沒有改變基礎(chǔ)貨幣的投放格局，即基礎(chǔ)貨幣并沒有發(fā)生變化，但商業(yè)銀行的可用儲備貨幣增多，因而創(chuàng)造信用貨幣的能力擴大，即貨幣乘數(shù)會增高。在經(jīng)濟低迷持續(xù)和金融去杠桿壓力下，儲備貨幣的臨時性增多，并不一定會帶來商業(yè)銀行的實際信用擴張。只有“收短放長”的偏轉(zhuǎn)操作，才會刺激金融機構(gòu)產(chǎn)生擴張沖動，并將資金用于長期性項目可見，并對信用市場的融資緊張環(huán)境產(chǎn)生舒緩作用，降低信用市場壓力，增加經(jīng)濟系統(tǒng)對信用風(fēng)險的容忍度。（文章更多內(nèi)容詳見2019年1月9日本報觀點與觀察版）
