主持人：尊敬的各位來(lái)賓，大家好！歡迎來(lái)到今天的中證金牛投資分享會(huì)，我是中國(guó)證券報(bào)研究中心副主任叢榕，是今天的主持人。臨來(lái)深圳之前，我的領(lǐng)導(dǎo)跟我說(shuō)，叢榕啊，給你派一活，咱們這個(gè)金牛私募的活動(dòng)，第一天王晶主持，第二天由你來(lái)主持吧，我說(shuō)好啊，正好是美女與帥哥的組合。結(jié)果領(lǐng)導(dǎo)笑著說(shuō)“為什么不能是美女與野獸呢？”臺(tái)下的諸位，要是覺(jué)得還是美女帥哥組合的，給點(diǎn)掌聲，鼓勵(lì)一下。

感謝各位，希望大家以輕松、自由的心情來(lái)參與今天的主題討論——大變革時(shí)代的投資策略。變革的時(shí)代，我以為一定是創(chuàng)新的時(shí)代，大變革時(shí)代，更是創(chuàng)新層出不窮的時(shí)代，作為中國(guó)的華爾街日?qǐng)?bào)，中國(guó)證券報(bào)始終走在創(chuàng)新前沿，我們邀請(qǐng)中國(guó)證券報(bào)社長(zhǎng)助理、中證投資資訊有限公司董事長(zhǎng)趙維致歡迎詞，為大家介紹一下我們的創(chuàng)新業(yè)務(wù)和一些戰(zhàn)略構(gòu)想。有請(qǐng)趙總。

趙維：我有幾句話一定要表達(dá)一下，非常感謝今天來(lái)跟我們做分享的幾位基金大佬，其實(shí)去年都是半天的活動(dòng)，今年我們擴(kuò)充了一下，專門有一個(gè)關(guān)于投資理念的分享環(huán)節(jié)，這也說(shuō)明金牛會(huì)的發(fā)展有一些小小的進(jìn)步，我們確實(shí)有一批高端客戶開(kāi)始因?yàn)榻鹋＊?jiǎng)的評(píng)選在關(guān)注我們這個(gè)群體，在中國(guó)能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)超額正收益的投資經(jīng)理，能有這個(gè)機(jī)會(huì)是非常難得，所以首先感謝他們來(lái)給我們做分享。

順帶說(shuō)一下，金牛會(huì)自去年成立以來(lái)，現(xiàn)在有四百多家私募基金是自然當(dāng)選的會(huì)員，進(jìn)入日常溝通狀態(tài)，上市公司、高端投資者也參與相關(guān)的活動(dòng)，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，金牛會(huì)是提供三個(gè)平臺(tái)，第一頭金牛是高端交流平臺(tái)，第二頭金牛是我們有金牛資訊，今天來(lái)的相當(dāng)一部分人也是金牛資訊的高端客戶，第三個(gè)是未來(lái)我們和金?；鹨黄鸢l(fā)行更多的金牛產(chǎn)品，為高端投資者提供，我們一起朝這個(gè)方向努力，真正給中國(guó)的高端投資者做比較有特色的，真正能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期回報(bào)的服務(wù)。謝謝大家！

主持人：剛才他提到了中證資訊業(yè)務(wù)，我本人就是這項(xiàng)目的創(chuàng)始人之一，到目前為止，也是這項(xiàng)服務(wù)計(jì)劃的組織者，剛才趙總說(shuō)了很多贊美之詞，我其實(shí)挺誠(chéng)惶誠(chéng)恐，也愧不敢當(dāng)，因?yàn)榻裉煸谧?，還有這個(gè)市場(chǎng)上最杰出的陽(yáng)光私募基金管理人，在過(guò)去的一段時(shí)間里，他們用自己的職業(yè)態(tài)度和專業(yè)素養(yǎng)，為持有人實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的財(cái)富增值。放眼未來(lái)，如何在劇烈的變革中對(duì)沖不確定性，尋找踏實(shí)的投資機(jī)會(huì)，我們需要他們獻(xiàn)上真知灼見(jiàn)。

首先請(qǐng)出的這一位，有典故，大家都知道，古代傳說(shuō)有四大神獸，青龍、白虎、朱雀、玄武，這個(gè)朱雀就是周身披火的鳳凰，就是火鳳凰，說(shuō)到這兒，大家應(yīng)該都猜到了，我們就有請(qǐng)過(guò)去一年里火得不得了的上海朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司董事長(zhǎng)李華輪先生為大家演講。

李華輪：感謝主持人的介紹，我是朱雀投資的李華輪，我首先代表朱雀投資感謝主辦方中國(guó)證券報(bào)和中證資訊對(duì)我們的支持和認(rèn)可，還要感謝國(guó)信證券的大力支持，今天我給大家匯報(bào)三方面內(nèi)容，我的話題分三部分，第一部分是朱雀投資目前對(duì)于形勢(shì)的看法，我們叫“形勢(shì)比人強(qiáng)”，第二個(gè)角度是分享一下對(duì)資產(chǎn)配置的簡(jiǎn)單看法，主題是“切忌南轅北轍”，第三是談一下資產(chǎn)管理行業(yè)在現(xiàn)在市場(chǎng)決定經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)配置資源的主題下，資產(chǎn)管理行業(yè)具有哪些機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。

一、形勢(shì)比人強(qiáng)

現(xiàn)在總體的經(jīng)濟(jì)情況比較差，你出去調(diào)研，無(wú)論走到什么企業(yè)，大家都說(shuō)自己的成本很高，經(jīng)營(yíng)非常困難，即使是一些非常杰出的企業(yè)，我覺(jué)得現(xiàn)在幾乎找不到特別滿意的企業(yè)，過(guò)去做得好的企業(yè)在艱難的尋求突破，做得差的就更不用說(shuō)了，過(guò)去三十年這么好的時(shí)代背景都沒(méi)做起來(lái)，在現(xiàn)在這樣的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期就更加困難。在實(shí)體層面憂心忡忡的同賣方分析師用暴雨降至來(lái)描述經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，朱雀對(duì)經(jīng)濟(jì)一直持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們也相信經(jīng)濟(jì)在今明兩年還是逐漸釋放壓力的過(guò)程，地產(chǎn)、銀行等等都是大家耳熟能詳?shù)臇|西。今年以來(lái)在匯率改革方面，央行出人意料的在一季度就擴(kuò)大了匯率波動(dòng)范圍，從1%到2%，伴隨著地產(chǎn)價(jià)格的下跌，又加劇了市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格，尤其是對(duì)人民幣資產(chǎn)價(jià)值貶值的擔(dān)心。存款利率從去年以來(lái)利率中樞不斷上行，現(xiàn)在也是在高位，給整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大壓力，朱雀對(duì)于利率市場(chǎng)化做了研究，研究結(jié)果顯示在利率市場(chǎng)化的上半場(chǎng)，利率中樞不斷上行，我們對(duì)中國(guó)的判斷，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的催化，很快完成上半場(chǎng)到下半場(chǎng)的轉(zhuǎn)化，現(xiàn)在我們處于信用風(fēng)險(xiǎn)釋放期。最近的超日債違約也預(yù)示著這場(chǎng)風(fēng)暴的開(kāi)始。我引用總理在記者會(huì)上對(duì)債務(wù)問(wèn)題的表述，他說(shuō)“你問(wèn)我是不是愿意看到金融產(chǎn)品的違約，我怎么會(huì)愿意看到呢？但是確實(shí)個(gè)別情況難以避免，我們必須加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，及時(shí)處理”，這反映了中央政府對(duì)這一輪金融風(fēng)險(xiǎn)釋放客觀的態(tài)度。

在短期風(fēng)險(xiǎn)釋放的同時(shí)，就意味著這個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，長(zhǎng)期我們覺(jué)得有利于利率的下行，同時(shí)利率還會(huì)出現(xiàn)分化，其實(shí)最近我們就發(fā)現(xiàn)隨著商業(yè)銀行貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一些新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)拿到貸款時(shí)已顯著比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有很大優(yōu)勢(shì)，甚至在利率價(jià)格上也有很大優(yōu)勢(shì)，這是利率變化的新變化，出現(xiàn)了一些分化。朱雀從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也有相對(duì)偏低風(fēng)險(xiǎn)、偏中性收益的產(chǎn)品，我們明顯感覺(jué)到客戶興趣的提升。

從去年十八大中央八項(xiàng)規(guī)定開(kāi)始，三中全會(huì)出臺(tái)的政策，以至于到最近領(lǐng)導(dǎo)的講話，我們無(wú)疑都看到了改革方面的重大變化，我在這里引用了最近習(xí)總書記的一段話和張高麗出席中國(guó)發(fā)展論壇時(shí)開(kāi)幕式的致辭，習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)改革和創(chuàng)新，我們覺(jué)得特別值得關(guān)注，張高麗在中國(guó)發(fā)展論壇中談到依法治國(guó)的基本方略，這個(gè)話題以前胡總書記也談到，但這次不是簡(jiǎn)單救市，應(yīng)該意味著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革在向政治和行政領(lǐng)域深入，我們認(rèn)為依法治國(guó)在未來(lái)需要保持高度關(guān)注，從全社會(huì)的角度來(lái)看。2013年朱雀報(bào)告的題目是商鞅立木彰顯決心，現(xiàn)在大家依然還有很多困惑，目前市場(chǎng)上有兩種思潮，一種思潮是認(rèn)同改革的市場(chǎng)化方向，積極投身其中，包括企業(yè)家和投資者，與此相對(duì)應(yīng)的還有一種思潮就是對(duì)政治改革方向非常迷茫，認(rèn)為改革會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的不確定性，我覺(jué)得國(guó)企改革是很重要的試金石，我們過(guò)去的國(guó)企改革和國(guó)有資產(chǎn)更多的是沖著分蛋糕，未來(lái)的國(guó)企改革是大家一起做大，如果說(shuō)以往跟權(quán)貴相結(jié)合是一種風(fēng)險(xiǎn)偏好，以風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等作為特征，那么目前這一輪的國(guó)企改革應(yīng)該是重在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，它也是少數(shù)人得益，少數(shù)勇于競(jìng)爭(zhēng)、勇于創(chuàng)新的人得益，但風(fēng)險(xiǎn)收益是均等的，它是獎(jiǎng)勵(lì)贏家的，我們相信就像過(guò)去的中央八項(xiàng)規(guī)定，后來(lái)糾正了很多人對(duì)改革的擔(dān)心，這一輪我相信也會(huì)糾正很多人的觀點(diǎn)，現(xiàn)在各地的改革都是從最好的國(guó)有企業(yè)入手，從國(guó)企來(lái)說(shuō)是中石化，中石化拿出了最好的資產(chǎn)，而且強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)透明定價(jià)，這些方面相信都會(huì)不斷激發(fā)大家改革的信心。

從改革方向、基本面、估值等方面來(lái)看，朱雀判斷2014年大概率是股票和債券的拐點(diǎn)，現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，利率的高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去了，大概去年已經(jīng)見(jiàn)頂了，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我覺(jué)得股市值得積極期待。面對(duì)不好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境我們應(yīng)該更有信心，因?yàn)樗芗ぐl(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力。

二、切忌南轅北轍

過(guò)去幾年市場(chǎng)有很多機(jī)遇，這個(gè)機(jī)遇的特征不是抓大放小，而是抓小放大，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，很多人又開(kāi)始質(zhì)疑，創(chuàng)業(yè)板會(huì)不會(huì)跌到1000點(diǎn)？或者成長(zhǎng)股會(huì)被徹底顛覆？我在這里舉兩個(gè)例子來(lái)說(shuō)明未來(lái)如果我們要轉(zhuǎn)型，應(yīng)該把資產(chǎn)配置集中在哪些方向。我前段時(shí)間和一些企業(yè)家出訪以色列，以色列這個(gè)國(guó)家大家都很清楚，全世界的猶太人現(xiàn)在是1400萬(wàn)人，占世界人口的0.2%，但是在過(guò)去的一百年間他們?nèi)〉昧?span lang="EN-US">15%的諾貝爾獎(jiǎng)，以色列的人口占世界人口的0.1%，但他們占網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)全球份額的8%，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)的15%，他們?cè)谛屡d產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有最高的份額。以色列的人均風(fēng)險(xiǎn)投資資本是美國(guó)的2.5倍、歐洲的5倍、中國(guó)的20倍、印度的300倍，以色列在納斯達(dá)克上市的新興企業(yè)總數(shù)超過(guò)了歐洲，也超過(guò)了日本、韓國(guó)、中國(guó)和印度四國(guó)的總和，以色列只有七八百萬(wàn)人，其中還有一百多萬(wàn)阿拉伯人，周邊的阿拉伯國(guó)家的GDP低于以色列，其中在GDP的比例里，高科技占15%。我們?nèi)ジ陨薪涣?，政界、商界、軍界、民間、大學(xué)等等進(jìn)行非常廣泛的交流，但是我沒(méi)有聽(tīng)到一個(gè)人講GDP，每個(gè)人都在談怎么在商業(yè)模式上創(chuàng)新，我的產(chǎn)品怎么征服世界，以色列是一個(gè)小國(guó)家，以色列的企業(yè)家很多既是企業(yè)家，也是投資家，一個(gè)企業(yè)家有很多個(gè)企業(yè)，因?yàn)閲?guó)家很小，所發(fā)明創(chuàng)造的產(chǎn)品肯定是要賣給全世界，所以他們不斷的在進(jìn)行這方面的探索，以色列的經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)是四個(gè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家，后來(lái)競(jìng)選經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)，他們的經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)相當(dāng)于副總理，是國(guó)家三號(hào)人物，他說(shuō)我們要怎么樣通過(guò)各種裝備設(shè)施能夠準(zhǔn)備的打擊內(nèi)敵和外敵，大家其實(shí)都是在沖怎么樣創(chuàng)新去努力。這種創(chuàng)新求新精神是使以色列成為世界強(qiáng)國(guó)的重要基礎(chǔ)。

觀察國(guó)內(nèi)，無(wú)論是轉(zhuǎn)型成功的，還是突破原有格局，打開(kāi)發(fā)展空間的優(yōu)秀領(lǐng)先公司，相信很多公司是大家耳熟能詳?shù)?，也無(wú)一例外的在這個(gè)過(guò)程中通過(guò)自己的創(chuàng)新和奮斗不斷強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升估值，提升市值，這背后的重要支撐就是企業(yè)家的激情，朱雀在2012年年報(bào)時(shí)提出了一線曙光，我們認(rèn)為這些代表未來(lái)的企業(yè)就是中國(guó)資本市場(chǎng)中未來(lái)牛市的一線曙光，實(shí)際上剛才談到以色列，我這次來(lái)想給大家介紹一下海天科技這家企業(yè)，是一個(gè)在香港的上市公司，這個(gè)公司是66年成立的，老板張總今年已經(jīng)79歲了，他當(dāng)時(shí)一百塊錢創(chuàng)造了這家企業(yè)，我不想多解釋他的產(chǎn)品，讓我感動(dòng)的是他旗下另外一個(gè)公司海天精工，大家也知道，我們國(guó)家發(fā)展航母也罷，發(fā)展航空也罷，除了材料障礙之外，還有一個(gè)很大的障礙就是加工，我們國(guó)家有很多機(jī)床廠，像沈陽(yáng)機(jī)床都是全世界最大的機(jī)床廠，銷售額也是全世界最大的，但是我們?cè)诤诵母叨搜b備上沒(méi)有這個(gè)能力，直到目前為止我們還沒(méi)有自己非常好的數(shù)控設(shè)備，張總這十幾年來(lái)陸續(xù)投了幾十個(gè)億，截止到去年有十幾億的收入，前年有將近二十個(gè)億。去年我問(wèn)他，他說(shuō)利潤(rùn)只有四千多萬(wàn)，其實(shí)四千多萬(wàn)不是虧的，因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在幾乎沒(méi)有貸過(guò)銀行的錢，沒(méi)有做過(guò)裝備以外的事，每分錢都是自己的，換句話說(shuō)，我投進(jìn)去幾十億的錢就放在銀行每年也有上億的利息，但是這是他們最集中資源投入的一塊，為什么要這樣做呢？就是因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)在注塑機(jī)方面已經(jīng)取得成功的企業(yè)，他們希望為國(guó)家在加工技術(shù)方面引領(lǐng)中國(guó)這方面的優(yōu)勢(shì)，為以后的發(fā)動(dòng)機(jī)、高端精密設(shè)備做出自己的貢獻(xiàn)，我們碰到一個(gè)德國(guó)人，他說(shuō)在德國(guó)認(rèn)識(shí)中國(guó)，很多人是從海天開(kāi)始的，我想說(shuō)的是不僅在以色列，中國(guó)也有一批這樣的企業(yè)，你去問(wèn)他，這些企業(yè)家會(huì)說(shuō)我們這些民企都是小老生，要低調(diào)，但另外一方面，從為國(guó)家做貢獻(xiàn)，從為行業(yè)做貢獻(xiàn)來(lái)說(shuō)，他們是以民族和國(guó)家為己任，這是中國(guó)未來(lái)不能南轅北轍非常重要的一點(diǎn)，我們不能說(shuō)這個(gè)很便宜，跌了很多年了，就像南轅北轍故事里說(shuō)我的馬很好，我的車非常精良，但問(wèn)題是如果你的方向錯(cuò)了，那就叫背道而馳。

最近有一部很流行的電視劇《紙牌屋》里有一句話，即“改變就是進(jìn)步，經(jīng)常進(jìn)步就是完美”，朱雀今年的工作就是積極的關(guān)注和支持這樣的企業(yè)發(fā)展，無(wú)論是從資產(chǎn)配置的角度還是從定價(jià)的角度，我們不斷的尋求創(chuàng)新求變的優(yōu)秀公司，同時(shí)也重視這些企業(yè)背后的企業(yè)家的發(fā)展，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)的轉(zhuǎn)型和改革是不可能改變的主題，如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)板像有的人擔(dān)心的那樣真的會(huì)到1000點(diǎn)的話，我認(rèn)為那是資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)轉(zhuǎn)型失敗的預(yù)期，如果這一天真的發(fā)生了，那么我相信所有看好改革轉(zhuǎn)型的人應(yīng)該變得更加貪婪。

三、資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

十八屆三中全會(huì)提出市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，但是我覺(jué)得對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是非常大的機(jī)遇，舉目望去，盡管資本家有各種各樣的缺點(diǎn)，但最透明、定價(jià)最公允的也就是我們這樣一個(gè)市場(chǎng)，從資產(chǎn)管理方面來(lái)說(shuō)，我們未來(lái)3-5年、5-10年面臨著黃金機(jī)遇，我經(jīng)常說(shuō)未來(lái)的10-20年也許就是地產(chǎn)未來(lái)10-20年面臨的機(jī)遇，但是市場(chǎng)的變化和證監(jiān)會(huì)推出的各種改革創(chuàng)新，也給這個(gè)行業(yè)帶來(lái)更多挑戰(zhàn)，機(jī)遇和挑戰(zhàn)是并存的，我覺(jué)得機(jī)遇咱們就不用說(shuō)了，06、07年兩年大牛市，公募基金從一兩百億發(fā)展到兩三千億，如果中國(guó)改革成功的話，在座各位中會(huì)誕生上萬(wàn)億的資產(chǎn)管理公司，這個(gè)并不奇怪，但問(wèn)題是我們?cè)鯓用鎸?duì)這樣的挑戰(zhàn)。朱雀認(rèn)為首先是人才和商業(yè)模式，我們這個(gè)行業(yè)是一個(gè)“拼人”的行業(yè)，我今天早餐還和一個(gè)朋友說(shuō)這個(gè)行業(yè)以前是招到牛人，但實(shí)際上這個(gè)行業(yè)也是滅牛人的行業(yè)，所有牛人最后的結(jié)果就是被滅掉，就像武俠小說(shuō)里說(shuō)的，屠龍刀很牛，問(wèn)題是倚天劍也很厲害，所以在這樣的情況下，我們要在人和商業(yè)模式上并重，我跟一位朋友討論資產(chǎn)管理行業(yè)到底是人重要還是商業(yè)模式重要？我們討論最后的結(jié)果是都很重要，沒(méi)有永遠(yuǎn)不敗的牛人，也沒(méi)有永恒不變的商業(yè)模式，二者要并重。

最近我看到一個(gè)新型研究所，他們建立了一個(gè)群，除了資本市場(chǎng)、研究員、基金經(jīng)理以外，還有很多產(chǎn)業(yè)界的專家學(xué)者，大家就一個(gè)問(wèn)題很快進(jìn)行縱深探討，朱雀認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)和其他行業(yè)一樣，面臨著商業(yè)模式創(chuàng)新和市場(chǎng)創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，所以在重大機(jī)遇面前，打破原有投資框架并進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新是我們必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)，朱雀一方面珍惜市場(chǎng)所帶來(lái)的一線曙光的機(jī)會(huì)，就是一些成長(zhǎng)型的公司在成長(zhǎng)過(guò)程中不斷發(fā)展壯大，給投資者帶來(lái)機(jī)遇，我們覺(jué)得這是一個(gè)非常非常重要的機(jī)遇，我們期望著一線曙光能變成滿園春色，最后帶來(lái)中國(guó)的轉(zhuǎn)型牛市。但另一方面我們也直面行業(yè)挑戰(zhàn)，積極創(chuàng)新，我們?cè)谠瓉?lái)傳統(tǒng)管理模式上面對(duì)指數(shù)波動(dòng)的挑戰(zhàn)，過(guò)去幾年做了α產(chǎn)品，盡量把指數(shù)波動(dòng)平抑掉，盡量獲取這些公司α成長(zhǎng)，給客戶帶來(lái)收益。另一方面，為了更多的支持產(chǎn)業(yè)投資，支持這些企業(yè)轉(zhuǎn)型，我們也成立了自己的并購(gòu)基金，給他們提供更多的金融杠桿，去支持這些企業(yè)的發(fā)展。我們面對(duì)市場(chǎng)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好需求，在座也有銀行渠道的領(lǐng)導(dǎo)，客戶原來(lái)習(xí)慣了信托的回報(bào)，現(xiàn)在信托有比較大的風(fēng)險(xiǎn)，我們發(fā)行固定收益產(chǎn)品，總之就是一句話，你去跟生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)交流，他們經(jīng)常會(huì)說(shuō)“我怎么能夠滿足客戶的需求？”我覺(jué)得我們這個(gè)行業(yè)的人也要問(wèn)自己這句話，我們?cè)趺茨軌驖M足客戶日新月異的需求，誰(shuí)能滿足客戶日新月異的需求，誰(shuí)就會(huì)更多的贏得未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的黃金十年。謝謝大家！

主持人：接下來(lái)是互動(dòng)環(huán)節(jié)。

提問(wèn)：如果未來(lái)您對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)都是比較積極的態(tài)度，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)有很好的展望，但新興產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)板有非常大的回撤，在回撤的局面下，您如何控制凈值回撤？

李華輪：這是一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，我們也經(jīng)常在討論，實(shí)際上回撤的問(wèn)題就是您對(duì)估值的看法，我在去年、前年經(jīng)常禁止研究員去看估值，尤其是對(duì)一個(gè)行業(yè)企業(yè)沒(méi)有深入認(rèn)識(shí)之前，估值的意義是不大的，投資者經(jīng)常談估值，PE、PB是多少倍，實(shí)際上對(duì)我們有意義的并不是估值，沒(méi)有人告訴你3倍就會(huì)漲到6倍，30倍就會(huì)跌到15倍，我們知道我們想賺的錢是市值的增長(zhǎng)，對(duì)我們有意義的是這個(gè)企業(yè)現(xiàn)在你100億市值買進(jìn)去，它能不能漲到150倍、200倍，這比估值更有意義。所以我們?cè)谝笱芯繂T做研究時(shí)，首先要把市值空間想清楚，就是這個(gè)企業(yè)未來(lái)比較確定的行業(yè)增長(zhǎng)空間有多少，你比較確定能拿到的份額是多少，你能分到多少，可預(yù)期的利潤(rùn)收入水平是多少，你給我的市值預(yù)期是多少，在這個(gè)框架之后再來(lái)談估值。

我這樣說(shuō)的意思是實(shí)際上真正的估值回撤，就像打仗時(shí)說(shuō)的一句話“最好的防守就是進(jìn)攻”，投資者把錢交給你，我們經(jīng)常在市場(chǎng)很恐慌的時(shí)候跟基金經(jīng)理說(shuō)這個(gè)時(shí)候如果你不敢把錢砸進(jìn)去，你就對(duì)不起把錢給你的人，人家把錢給你就是要分享權(quán)益資產(chǎn)的增長(zhǎng)，當(dāng)然前提是你不能看錯(cuò)，當(dāng)這些資產(chǎn)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面變化時(shí)，你不敢把錢投進(jìn)去，我覺(jué)得這就是不負(fù)責(zé)任的行為，朱雀這些年來(lái)在回撤方面控制的還是可以的，除了風(fēng)控方面的量化選擇和辦法之外，我覺(jué)得更重要的是你關(guān)注的企業(yè)，尤其是你重倉(cāng)的企業(yè)的發(fā)展方向沒(méi)有錯(cuò)。

提問(wèn)：您剛剛談到α策略，α策略里股指期貨的配置長(zhǎng)期保持什么樣的配比？擇時(shí)策略應(yīng)用得多嗎？

李華輪：這是一個(gè)很專業(yè)的問(wèn)題，朱雀的產(chǎn)品說(shuō)明里寫得很清楚，我們實(shí)際上是完全對(duì)沖的。你問(wèn)的第二個(gè)問(wèn)題是一個(gè)很好的問(wèn)題，我們是有一些擇時(shí)，但我們的擇時(shí)不是選多空，因?yàn)槭袌?chǎng)的中短期行為是沒(méi)有辦法判斷的，但我們運(yùn)行這個(gè)產(chǎn)品模擬盤已經(jīng)超過(guò)五年，實(shí)盤已經(jīng)超過(guò)三年，積累了大量數(shù)據(jù)，從多因子角度來(lái)說(shuō)，實(shí)際應(yīng)用的已經(jīng)將近200個(gè)因子了，某些情況下我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一些因子會(huì)鈍化，從我們的歷史程度來(lái)說(shuō)未來(lái)它就是負(fù)風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谙麓握{(diào)倉(cāng)時(shí)會(huì)減少這方面因子，增加另一方面的因子，如果你愿意把它理解為擇時(shí)的話，你也可以理解為擇時(shí)，但我個(gè)人覺(jué)得這也不算擇時(shí)，更多是因子方面的選擇，保持因子的穩(wěn)定性和進(jìn)攻性。

提問(wèn)：我來(lái)自中信證券，今天過(guò)來(lái)學(xué)一下私募的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)私募大佬對(duì)海外市場(chǎng)有沒(méi)有什么想法？對(duì)于海外資金引進(jìn)國(guó)內(nèi)有什么想法？

李華輪：您剛才問(wèn)的問(wèn)題我估計(jì)有兩個(gè)含義，一是怎么看待海外資金對(duì)中國(guó)的需求，二是怎樣做海外投資。海外資金對(duì)于中國(guó)的需求方面，因?yàn)橹拔覀儽容^謹(jǐn)慎，不知道證監(jiān)會(huì)對(duì)私募是怎么定位的，原來(lái)做信托就已經(jīng)網(wǎng)開(kāi)一面了，你還做QFII？現(xiàn)在監(jiān)管部門對(duì)私募越來(lái)越支持，前幾年開(kāi)始就已經(jīng)有QFII跟我們接觸，我們還是想按照證監(jiān)會(huì)和協(xié)會(huì)的要求，看怎么樣積極對(duì)接這些資金。至于海外業(yè)務(wù)，我們一直在思考這個(gè)問(wèn)題，也談過(guò)很多團(tuán)隊(duì)，包括其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的QDII團(tuán)隊(duì)，我們還是這個(gè)老原則，人要走在錢的前面，這個(gè)行業(yè)也有海外業(yè)務(wù)做得非常好的，實(shí)際上是因?yàn)樗麄冊(cè)诤Ｍ庥逊浅４蟮膱F(tuán)隊(duì)，朱雀一直努力尋找這樣的團(tuán)隊(duì)合作，但我們還是希望先把行業(yè)做起來(lái)，這方面我們也在積極的準(zhǔn)備。

主持人：感謝李總，他的演講讓我想起了呂氏春秋里的一句話，叫世易時(shí)移變法宜矣。這里面有兩個(gè)變：一個(gè)變，講的是大的宏觀形勢(shì)發(fā)生變化了，執(zhí)政理念就要發(fā)生變化；第二個(gè)變，講的是經(jīng)濟(jì)從高增長(zhǎng)到平穩(wěn)增長(zhǎng)，整個(gè)市場(chǎng)的投資理念也需要發(fā)生變化?？磥?lái)投資這件事，唯一不變的就是變化本身。

下面要出場(chǎng)的這一位我特別佩服他，他總能夠在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整中找到持續(xù)勝出的高成長(zhǎng)公司，在投資上升周期，他能抓住三一重工、許繼電器；在消費(fèi)上升周期，又敏銳地切換到五糧液、云南白藥；在新經(jīng)濟(jì)周期，再度捕捉到藍(lán)色光標(biāo)。下面我們有請(qǐng)明曜投資管理有限公司董事長(zhǎng)曾昭雄先生，來(lái)跟大家分享一下他的投資理念和對(duì)市場(chǎng)的看法。

曾昭雄：謝謝剛才對(duì)我的表?yè)P(yáng)，首先再感謝中證報(bào)對(duì)我們的支持，這么多年來(lái)，沒(méi)有收我們一分錢，很高興今天有這個(gè)機(jī)會(huì)和大家一起分享我們對(duì)于投資的看法。在座的都是投資人，的確現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候做投資挺困難的，明曜投資比較早的提出中國(guó)在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，假如我們成功的走過(guò)了這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中國(guó)的股市會(huì)像美國(guó)80年代、90年代一樣面臨比較長(zhǎng)期的牛市，所以今天我演講的題目是“與明曜一起布局十年慢?！?。

投資理念：與朝陽(yáng)共成長(zhǎng)

在座很多都是投資高手，明曜不追求做一家能夠管理很大資產(chǎn)的投資管理公司，我希望把我們能做的事情做好，從公募，到這兩年在明曜，我一直堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值分析，很多人問(wèn)我們“你們現(xiàn)在看好什么板塊？”我經(jīng)常這么回答“我們做的事是希望找到三年、五年甚至十年都能漲的股票，用我們認(rèn)為比較便宜的價(jià)格買入它，分享它成長(zhǎng)的過(guò)程?！焙芏嗳硕荚谥v怎么去挖掘成長(zhǎng)股，業(yè)內(nèi)也有很多高手能夠很快的把握每年的熱點(diǎn)，我們的選擇可能更慢一點(diǎn)，我的組合一般都持有三年，當(dāng)然中間會(huì)階段性放棄，后來(lái)又買回來(lái)，有些股票，像云南白藥已經(jīng)有十多年時(shí)間了，因?yàn)槲业耐乱灿懈采w周期類行業(yè)的，他老是跟我講周期類行業(yè)很便宜，我跟他講這兩年我們很難賺到市場(chǎng)的錢，我們確定的是要賺到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值提升的錢。

07年至今，經(jīng)濟(jì)不好，股市下跌，從大的方面來(lái)講，我們經(jīng)歷了七年的熊市，中間有一個(gè)小牛市，接下來(lái)的熊市又持續(xù)了五年時(shí)間，我們大概做了一些分析，市場(chǎng)從6000點(diǎn)跌到2100點(diǎn)的過(guò)程中，有11.5%的公司的股票還是翻一番的，翻一番的股票算下來(lái)也不少，有250、260家，剛才有位朋友問(wèn)得很好，怎么控制回撤？對(duì)此我們也有自己的體會(huì)，但更加重要的是怎么在這樣一個(gè)過(guò)程發(fā)掘到那些通過(guò)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升克服市場(chǎng)往下跌的好公司。在熊市是這樣的，其實(shí)在牛市，這類企業(yè)的表現(xiàn)會(huì)比別的股票更加突出，所以我們的想法是找到好公司。

我們比較傳統(tǒng)，我的看法是標(biāo)準(zhǔn)是不變的，變化的是社會(huì)，我們不能用很固執(zhí)的觀點(diǎn)去看待，比如我看好某個(gè)股票或某個(gè)股市，就一直認(rèn)為它十年、二十年都沒(méi)有問(wèn)題，與選擇標(biāo)準(zhǔn)有點(diǎn)不太一樣的是我們更加看重估值，即便是我很喜歡的公司，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)很情緒化，當(dāng)他喜歡這個(gè)行業(yè)、這個(gè)公司的市場(chǎng)，尤其是這幾年特別喜歡講板塊輪動(dòng)，市場(chǎng)喜歡這個(gè)板塊的時(shí)候，就會(huì)給龍頭公司很高的估值，這個(gè)時(shí)候我們就要暫時(shí)告別看好的公司。總體來(lái)講，企業(yè)家的精神、企業(yè)本身的能力很重要，我經(jīng)常跟我的朋友分享，選股要回答好三個(gè)問(wèn)題：1、這個(gè)公司是做什么的，所謂做什么就是在哪個(gè)行業(yè)，你做什么產(chǎn)品；2、他是怎么做的？包括他的商業(yè)模式、戰(zhàn)略、產(chǎn)品、服務(wù)、策略；3、誰(shuí)在做？這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是恒久不變的。

接下來(lái)分享一下對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法，我嘗試用稍微長(zhǎng)一點(diǎn)的角度分析中國(guó)未來(lái)十年會(huì)怎么樣。昨天盧主任、管所長(zhǎng)都分享了對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的困境和希望的看法，做投資不是不看宏觀經(jīng)濟(jì)，但是要看大周期，我們也不會(huì)刻意盯著某一兩個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)去進(jìn)行很多的評(píng)判。從長(zhǎng)周期來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的確是在一個(gè)十字路口，這個(gè)十字路口會(huì)怎么走呢？中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放三十多年來(lái)的走勢(shì)，第一個(gè)十年是9.3%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，接下來(lái)的十多年是更高的增長(zhǎng)，接下來(lái)是8%的增長(zhǎng)，但這沒(méi)有什么意義，在國(guó)外沒(méi)人會(huì)講今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是什么，國(guó)外的資本市場(chǎng)也沒(méi)人會(huì)講我們追求多大市值，要上市，融多少資，交易額怎么樣，換手率怎么樣。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度是必須下去的，下去的主要是投資這一部分，其實(shí)對(duì)企業(yè)不一定是壞事，投資最終產(chǎn)生的是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，所以它不是壞事。

結(jié)論是未來(lái)三到五年中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿、去產(chǎn)能化、房地產(chǎn)去泡沫化將是不可回避的客觀現(xiàn)實(shí)，大家都是做投資的，看到一個(gè)大的趨勢(shì)，好象有很多噪音，要保增長(zhǎng)，要放寬對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，我們做投資的沒(méi)法決定這個(gè)事，這取決于中央政策的取向，但我想提醒大家一點(diǎn)，領(lǐng)導(dǎo)怎么說(shuō)是一方面，更加重要的是要聽(tīng)其言觀其行，看他怎么做，怎么做有很多實(shí)際政策的觀察，包括貨幣政策和實(shí)際做法，我相信我們的政策還是在往正確的方向走，什么方向才是正確的？現(xiàn)在我們面臨的就是經(jīng)濟(jì)十字路口的兩個(gè)方向，一個(gè)不好的選擇就是日本，日本從89年到現(xiàn)在，以前說(shuō)“失落的十年”，現(xiàn)在已經(jīng)失落了二十多年。最近我們也在研究日本和美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去的歷程，日本經(jīng)濟(jì)在85年廣場(chǎng)協(xié)議之后，由于貿(mào)易順差極度縮減，所以他們需要通過(guò)擴(kuò)大來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策十分寬松，我們嘗試分析一下這個(gè)情況有多嚴(yán)重，1981-1990年這十年間，日本的貨幣信貸增加了9倍，但這種投放是無(wú)效的。之后出現(xiàn)什么情況呢？日本政府債務(wù)和GDP的比例大概在60%左右的時(shí)候不斷的刺激，最后的情況是，2013年政府債務(wù)比GDP是211%，從當(dāng)時(shí)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的20%，到現(xiàn)在211%，他的證券市場(chǎng)連續(xù)跌了二十年，所以這個(gè)方向不是我們的政府應(yīng)該采取政策的方向，這個(gè)方向也不是資本市場(chǎng)希望看到的方向，在它不斷進(jìn)行刺激的情況之下，80年代到1990年，地價(jià)漲了5-6倍，最后在刺激之下不斷舉債，不斷發(fā)鈔票，1990年地價(jià)跌回到1986年的水平，所以這是一個(gè)十分錯(cuò)誤的方向。

再看一個(gè)正確的方向，就是美國(guó)，70年代末的美國(guó)經(jīng)濟(jì)十分困難，但他沒(méi)有超發(fā)貨幣，而是鼓勵(lì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新，最后的情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出去了，又飛入新一波科技創(chuàng)新，重新領(lǐng)跑全球，這是一個(gè)成功的例子。我們?cè)?jīng)迷茫，包括在“兩會(huì)”之后看政府工作報(bào)告，但最近看到克強(qiáng)總理在博鰲論壇的觀點(diǎn)和報(bào)告，我覺(jué)得十分興奮，相信中國(guó)未來(lái)10-20年會(huì)往成熟的經(jīng)濟(jì)體去發(fā)展。

未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)判

現(xiàn)在的情況是經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，我兩年前就開(kāi)始談這個(gè)問(wèn)題，跟美國(guó)70年代末、80年代初的經(jīng)濟(jì)比較相像，我們現(xiàn)在是在一個(gè)拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)十分艱苦，但艱苦對(duì)于投資人來(lái)講也是給了我們比較好的價(jià)格去買入比較好的產(chǎn)品，這一兩年我們會(huì)進(jìn)如十年牛市慢牛的起點(diǎn)，為什么是慢牛呢？我們嘗試看看美國(guó)在1980年-2000年經(jīng)歷了19年牛市，未來(lái)假如成功的經(jīng)驗(yàn)可以學(xué)習(xí)，雖然我們現(xiàn)在面臨很多問(wèn)題，未來(lái)如果我們以某種形式出現(xiàn)十年牛市，這里說(shuō)的十年是一個(gè)概括性的比喻，就是時(shí)間長(zhǎng)一點(diǎn)，幅度稍微低一點(diǎn)，這樣持續(xù)的牛市到底是怎樣的牛市？一兩年前我就提出這個(gè)觀點(diǎn)，為什么是慢牛？過(guò)去都在講中國(guó)A股市場(chǎng)是牛短熊長(zhǎng)，每次牛市都是一漲就是四五倍、五六倍，然后一調(diào)就調(diào)七年，這是不成熟的市場(chǎng)表現(xiàn)，當(dāng)我們的經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了成熟，我們的市場(chǎng)逐步步入成熟，這里列出的是美國(guó)1980-2000年二十年的牛市走勢(shì)，為什么會(huì)慢？因?yàn)檫@個(gè)過(guò)程是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中有一些轉(zhuǎn)型的或者傳統(tǒng)行業(yè)不是不漲，它可能每年只漲5%-6%，比較緩慢，80-2000年美國(guó)整體市場(chǎng)漲了11.5倍，每年漲40%，換句話來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)行業(yè)有小部分股票退出了，破產(chǎn)了，有一批公司是快速增長(zhǎng)，股價(jià)也以很快的速度在增長(zhǎng)。

未來(lái)十年的慢?？赡軙?huì)是怎樣的呢？第一個(gè)是轉(zhuǎn)型，行業(yè)會(huì)有很大的變化，從原來(lái)的汽車、裝備、金屬、建筑包裝，發(fā)展到目前的計(jì)算機(jī)通信、金融、航空、防務(wù)、制藥等。

美國(guó)二十年慢牛，或者持續(xù)到現(xiàn)在已經(jīng)有三十多年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中哪些大公司成為贏家？哪些公司成為失敗者？這里列的是美國(guó)道瓊斯30工業(yè)指數(shù)的變化，大家關(guān)注一下左圖標(biāo)紅色的贏家，分析這個(gè)過(guò)程中你會(huì)得出一個(gè)結(jié)論，大概是幾部分公司，第一部分是大家耳熟能詳?shù)南M(fèi)，第二部分是醫(yī)藥，最重要的是科技公司，包括思科、英特爾、微軟，也就是科技、消費(fèi)、醫(yī)藥，還有傳媒、新興金融。右圖是失敗者，包括汽車、橡膠公司等等，我們假如做長(zhǎng)周期投資的話，當(dāng)然希望找到贏家，規(guī)避失敗者。

我前段時(shí)間跟一個(gè)朋友交流這方面的看法，到底美國(guó)80年到99年這二十年的慢牛是怎樣一個(gè)牛市？分析下來(lái)的結(jié)果就是有一小部分失敗者，我找了其中一個(gè)例子，就是固特異，三十多年以來(lái)它嚴(yán)重跑輸?shù)乐浮Ｔ倏闯晒φ咚伎频谋憩F(xiàn)，1990-2000的十年間，思科上漲856倍。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)中國(guó)的華為就類似于思科，1980-1999年，思科漲了1100多倍，道指漲了11.5倍。

谷歌在今年的某個(gè)時(shí)間超越美孚，成為全球第二大市值的公司，這是很好的例子，不是代表我們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的推薦，我們只是希望看到未來(lái)所要追求的方向，04年谷歌上市是98、95元左右，十年時(shí)間漲了13倍，選擇對(duì)一個(gè)持續(xù)增長(zhǎng)的公司，就是這樣的結(jié)果。再分享一下美孚，它十年里才漲了63%，大家都在講美國(guó)二十年的慢牛，這個(gè)慢牛是怎么構(gòu)成的？到底是怎樣一個(gè)牛市？我們可以去學(xué)習(xí)、分享和借鑒未來(lái)中國(guó)十年的慢牛到底是怎樣一個(gè)方向。

在這里總結(jié)我的看法，一、我們現(xiàn)在看到的大公司可能會(huì)有三分之一被消滅掉，另外三分之二可能持續(xù)存在于這個(gè)市場(chǎng)中，但它每年給你帶來(lái)股價(jià)本身5%-6%的上漲，加上分紅可能是10%左右的收益。這十年慢牛貢獻(xiàn)三分之二漲幅的是一批能夠持續(xù)增長(zhǎng)起來(lái)的，代表未來(lái)中國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)，我們所追求的不是每年很耀眼的牛股，我們希望找到未來(lái)十年能像思科、輝瑞這樣一批公司，給我們的投資者帶來(lái)很好的投資收益。昨天我們私下分享了一下，大的方向，剛剛說(shuō)的選時(shí)不是我們選的，而是我們的父母選的，就像巴菲特一樣，也不是他選的，是他父母選的，巴菲特能成為偉大的投資者，當(dāng)然跟他自己的水平肯定是息息相關(guān)的，能起到很重要的作用，但更加重要的是他父母的選時(shí)，巴菲特第一次創(chuàng)業(yè)是1949年左右，他在第三次工業(yè)革命開(kāi)始他的私募?xì)v程，他是一位十分睿智的投資者，在工業(yè)革命的底部結(jié)束了第一個(gè)合伙人公司，在70年代末又開(kāi)始了第二次投資歷程，他前面一段的收益率十分高，但后面一段市場(chǎng)每年漲14%，作為一個(gè)優(yōu)秀的投資者，每年獲得20%年化收益是有可能的。大的選時(shí)是父母幫我們選的，在座各位都很幸運(yùn)，我相信未來(lái)我們會(huì)遇到一個(gè)像巴菲特第二次創(chuàng)業(yè)所面臨的美國(guó)1985年開(kāi)始的第四次產(chǎn)業(yè)革命所推動(dòng)的股市持續(xù)19年、20年的牛市。

明曜投資看到了機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，雖然現(xiàn)在十分困難，這個(gè)時(shí)候我們把估值、倉(cāng)位看好，假如看到長(zhǎng)期看好的公司，它在被市場(chǎng)拋棄，或者不在市場(chǎng)熱點(diǎn)，出現(xiàn)了很好的買入價(jià)格時(shí)，我們要堅(jiān)決買入。所謂風(fēng)險(xiǎn)就是萬(wàn)一我的判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤，我會(huì)承受多大損失，除了這方面之外，很重要的一點(diǎn)是我們希望能找到未來(lái)十年慢牛行情里真正的贏家，在座各位都是投資人，我們要用稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)的眼光看，未來(lái)3-5年甚至10年，哪些公司能夠成長(zhǎng)起來(lái)，哪些公司能夠真正代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱企業(yè)，我們每年都在想這個(gè)問(wèn)題，我們現(xiàn)在研究的重點(diǎn)方向還是在這幾個(gè)方面，一是信息技術(shù)，現(xiàn)在十分熱的是TMT行業(yè)，十分不幸的是A股里大部分TMT行業(yè)都是以硬件為主，面臨著很大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，或者他的技術(shù)路線十分不確定，但我們還是能夠找到有獨(dú)特商業(yè)模式，能夠持續(xù)領(lǐng)先的企業(yè)。二是看好生物醫(yī)藥、國(guó)防軍工、節(jié)能環(huán)保、文化傳媒、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，還有消費(fèi)，我們最近買了很多消費(fèi)，挺便宜，它可能不太能像科技股那樣漲1000倍，但十年漲30倍、50倍是有可能的。我們希望在這些領(lǐng)域中挖掘到受益改革最大的，景氣度更高、更持久的，未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的龍頭。

簡(jiǎn)單跟大家分享我們的看法。謝謝大家！

主持人：接下來(lái)是互動(dòng)環(huán)節(jié)。

提問(wèn)：曾總您好，您說(shuō)現(xiàn)在GDP在不斷的下臺(tái)階，新經(jīng)濟(jì)代表新牛市啟航的階段，從選股的角度，您說(shuō)我們要尋找未來(lái)有5倍、10倍上漲空間的熱點(diǎn)，原來(lái)我們比較關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)的消費(fèi)品股票，現(xiàn)在是新經(jīng)濟(jì)股票，選擇這些股票時(shí)有什么共通之處？選股標(biāo)準(zhǔn)是什么？

曾昭雄：為什么我們也會(huì)關(guān)注一些新經(jīng)濟(jì)公司？我們選股不要僅僅看Wind，不要僅僅看K線圖，我們要到社會(huì)上去看社會(huì)的變化，選股標(biāo)準(zhǔn)很重要的一點(diǎn)就是這個(gè)公司是不是好公司，公司運(yùn)營(yíng)狀況怎么樣，未來(lái)發(fā)展方向怎么樣，核心競(jìng)爭(zhēng)力怎么樣，還有一點(diǎn)就是你用多少錢買入這個(gè)公司，它應(yīng)該值多少錢。但是社會(huì)在變，符合這些條件的公司也在發(fā)生變化，我們會(huì)去感受社會(huì)的變化，09年我就投了很多股票，拿到現(xiàn)在，你去看谷歌、騰訊和現(xiàn)在的一些消費(fèi)股，它同樣滿足這些標(biāo)準(zhǔn)。新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域其實(shí)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加劇烈，這個(gè)領(lǐng)域一定是贏家通吃的，所以我們要選擇到這個(gè)行業(yè)真正的贏家，這是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)是這些公司為什么在每個(gè)階段都能把握到最新的技術(shù)發(fā)展方向？美國(guó)的科技公司比中國(guó)的科技公司做得更好，他們大量投入在技術(shù)，投入在未來(lái)的技術(shù)設(shè)施上，而我們中國(guó)的科技公司是大量投入現(xiàn)在。為什么我看好這些投入未來(lái)技術(shù)設(shè)施的公司？因?yàn)檫@些投入是在拓寬他的護(hù)城河，他的內(nèi)在整合越來(lái)越強(qiáng)，他的科技含量越來(lái)越高，他現(xiàn)在的發(fā)展還存在哪些短板，只要他目前做的事是正確的事，在補(bǔ)充他的短板，拓寬護(hù)城河，我就可以持有，當(dāng)哪一天我覺(jué)得它是錯(cuò)誤的，那我就會(huì)賣掉。你很難以刻意的估值去看待它，因?yàn)楣乐涤泻芏嘀笜?biāo)，包括市盈率、市凈率和未來(lái)的市值空間，在一定范圍之內(nèi)我會(huì)繼續(xù)持有這只股票，但我要看它是不是在做正確的事。我們買入的公司，現(xiàn)金流都很高，他們都是輕資產(chǎn)的公司，不要因?yàn)槲覀兊臉?biāo)準(zhǔn)去否定一些新興的事，標(biāo)準(zhǔn)是不會(huì)有太大變化的，因?yàn)槲覀冏鳛楣蓹?quán)投資人，希望獲得的是股權(quán)回報(bào)，這也就決定了標(biāo)準(zhǔn)是不會(huì)變化的，但社會(huì)在發(fā)生變化，我們有這樣的感知能力去分析未來(lái)的社會(huì)、未來(lái)的贏家。

簡(jiǎn)單回答你的問(wèn)題，對(duì)于科技公司我們十分謹(jǐn)慎，包括前兩年的觸摸屏公司有很多技術(shù)方向，這一段的LED公司有很多技術(shù)方向和上下游整合，假如發(fā)現(xiàn)這個(gè)技術(shù)方向不太確定的時(shí)候，明曜投資就不會(huì)進(jìn)入，今年一季度大家十分熱衷特斯拉概念、新能源汽車，我們把所有公司都看過(guò)了之后發(fā)現(xiàn)他的技術(shù)路線是不確定的，最優(yōu)秀的公司、最接近特斯拉概念的公司，其實(shí)并不是美國(guó)的特斯拉，假如基于美好的預(yù)期在投入某一個(gè)板塊，這個(gè)時(shí)候我們不會(huì)輕易去做，除非哪一天我們的確看到非常好的商業(yè)模式，我們就會(huì)堅(jiān)定的買入這個(gè)公司，我們會(huì)看確定的贏家再進(jìn)去。

提問(wèn)：曾總您好，您剛剛講國(guó)外一些明星股漲得非常高，按照您的邏輯來(lái)說(shuō)，國(guó)外公司這樣的特點(diǎn)，我們?cè)趪?guó)內(nèi)比較失望，找不到類似的公司，在目前整體環(huán)境下，私募全球化投資肯定是加速的，是不是會(huì)有這種趨勢(shì)？

曾昭雄：對(duì)于明曜投資來(lái)講，您剛剛講的問(wèn)題是一個(gè)方向，回答你的問(wèn)題，首先我認(rèn)為2800家公司里肯定能找到一家，就看你的工作有沒(méi)有做好，尤其是市場(chǎng)面臨著機(jī)會(huì)和目前的困難，但困難代表著長(zhǎng)期的機(jī)會(huì)，我們大部分精力是在2800家公司里找到，最后的贏家可能是100家、200家，對(duì)于投資人來(lái)講，能找到10家、15家，就是很大的贏家了，巴菲特說(shuō)一輩子做好正確的選擇你就會(huì)成功。

另一方面，我們也希望去發(fā)行一些境外產(chǎn)品，我們做不做這一塊呢？從去年下半年到現(xiàn)在我一直在考慮這個(gè)問(wèn)題，我也去轉(zhuǎn)了一圈，我要集中精力做好需要做好的事，假如另外市場(chǎng)要分散我大量的精力、人力、物力和時(shí)間的話，我暫時(shí)是觀望態(tài)度，因?yàn)槲覀円寂疲ツ沁呎腥?，建立一個(gè)團(tuán)隊(duì)很困難，我先做好自己的事，我十分相信投資是做減法，對(duì)公司管理也是一樣，等哪一天這個(gè)事情變得比較輕松了，因?yàn)槭紫入y的還不是我們?cè)趺慈ミx擇公司，一開(kāi)始的難是怎么建立框架，希望以后兩地互認(rèn)給我們比較便利的框架去建立海外投資產(chǎn)品，目前這個(gè)階段我們還在觀望，希望能簡(jiǎn)化工作，帶領(lǐng)投資者去全球?qū)で髢?yōu)秀的公司，未來(lái)我們的重點(diǎn)還會(huì)在A股，如果去國(guó)外考察過(guò)的人就會(huì)覺(jué)得最好的機(jī)會(huì)還是在中國(guó)，我們?yōu)槭裁匆艞壉就翍?zhàn)場(chǎng)，舍近求遠(yuǎn)呢？所以重點(diǎn)還是把國(guó)內(nèi)做好，我相信2800多家公司，能夠成功的有上百家，我們的重點(diǎn)還是找到其中的10-20家。

提問(wèn)：我來(lái)自券商，大家都知道去年以來(lái)A股出現(xiàn)了嚴(yán)重的分化，大批低估值股票一直沒(méi)有表現(xiàn)，但是代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的以創(chuàng)業(yè)板為首的股票大幅度上漲，您作為一個(gè)價(jià)值投資人士，如何面對(duì)目前市場(chǎng)的投資風(fēng)格？是否需要繼續(xù)驗(yàn)收比較傳統(tǒng)的茅臺(tái)、上海汽車、青島啤酒等很有價(jià)值的板塊，您認(rèn)為大多數(shù)投資者是繼續(xù)堅(jiān)守這樣的投資理念，還是去追隨市場(chǎng)、順應(yīng)市場(chǎng)？巴菲特沒(méi)有參與美國(guó)2000年科技網(wǎng)絡(luò)的炒作，我們是追隨還是繼續(xù)堅(jiān)持目前的市場(chǎng)趨勢(shì)？您認(rèn)為A股還會(huì)延續(xù)去年的投資風(fēng)格嗎？

曾昭雄：今年會(huì)進(jìn)入到分化，假如做板塊投資的人，今年會(huì)比較困難，我個(gè)人認(rèn)為今年做板塊是冒泡行情，這個(gè)板塊冒一下泡就下去了，那個(gè)板塊冒一下泡就下去了，因?yàn)槎唐趤?lái)講都是場(chǎng)內(nèi)的人在玩，估值的確分裂太厲害，尤其是今年一季度，估值分裂太厲害的話，估值高的板塊行情就很難持續(xù)，所以今年可能是板塊內(nèi)部的分化，今年是考驗(yàn)這些成長(zhǎng)行業(yè)、成長(zhǎng)板塊公司的可持續(xù)性，這里面有一批公司還是30%、40%的增長(zhǎng)，如果它能持續(xù)增長(zhǎng)，就能給你帶來(lái)收益。但新經(jīng)濟(jì)是贏家通吃的市場(chǎng)，不可能這么高，一種技術(shù)路線成功了，代表另幾種技術(shù)路線的失敗。

今年的行情每個(gè)人都在糾結(jié)，我們?yōu)槭裁捶治雒绹?guó)過(guò)去市場(chǎng)的表現(xiàn)呢？其實(shí)我也是嘗試從更長(zhǎng)的周期尋找答案，現(xiàn)在的價(jià)值股可能有三分之一會(huì)讓你虧錢，這種例子很多，你用五年時(shí)間的眼光去看現(xiàn)在看起來(lái)很便宜的股票，它可能還是會(huì)虧你的錢，現(xiàn)在還可以重組，未來(lái)可能就直接退市了。另外三分之二的公司每年股價(jià)漲不多，5%-10%，趕緊走掉，再加上分紅，其實(shí)也還可以。所以我的觀點(diǎn)是對(duì)于這些交易性機(jī)會(huì)我是盡量不碰，因?yàn)槟悴恢朗袌?chǎng)喜歡它，認(rèn)為它值多少錢，我的標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)企業(yè)你看不到它業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)就不要買，看不到它未來(lái)三年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)就不要買，不要把自己搞的太復(fù)雜，你每天去想所有問(wèn)題，是得不到所有正確答案的，像銀行、地產(chǎn)，假如我看不清楚未來(lái)三年的增長(zhǎng)，我就不買，除非有新的模式，剛剛我跟他們分享了，美國(guó)過(guò)去三十年成長(zhǎng)起來(lái)是因?yàn)樾碌慕?jīng)濟(jì)模式，我們?nèi)フ疫@些公司，用這個(gè)思路去看這個(gè)行業(yè)，對(duì)于現(xiàn)在便宜的或者價(jià)值型股票，我不傾向于去做投資，因?yàn)槲矣X(jué)得每年10%對(duì)不起我的投資人。

創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在也調(diào)整很多了，去年只要買3字頭的股票，都能賺錢，板塊不可能持續(xù)那么好的表現(xiàn)，所以今年我們要時(shí)刻想到有風(fēng)險(xiǎn)，2010年4月份創(chuàng)業(yè)板指數(shù)1250、1260點(diǎn)，在這個(gè)過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌到580點(diǎn)，跌了一半多，后來(lái)又反彈到最高1500多點(diǎn)，很多人說(shuō)去年創(chuàng)業(yè)板漲了很多，其實(shí)也不對(duì)，未來(lái)的希望有可能是在創(chuàng)業(yè)板公司里，它畢竟代表了新的行業(yè)、新興的方向，中國(guó)的企業(yè)，真正能好十年的公司是很少的，A股唯一上市之后能夠持續(xù)十年30%以上凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司只有1家，就是云南白藥。

創(chuàng)業(yè)板，包括最近新上的公司，有很多值得我們分析，我們現(xiàn)在去投這些公司，我時(shí)刻想到面臨很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以我們要去推敲，買的估值是不是太高了？它的增長(zhǎng)是不是真的能持續(xù)？我們不斷的回答這個(gè)問(wèn)題地我現(xiàn)在還有3-4家公司，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板今年就是調(diào)整，1500多點(diǎn)不是創(chuàng)業(yè)板的終點(diǎn)，它是加油站，是中級(jí)調(diào)整，最后新興的龍頭還是帶領(lǐng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)出新高，我相信可能是在明年。

主持人：感謝曾總，聽(tīng)完他的演講，我有一個(gè)感覺(jué)，如果說(shuō)2013年可以亂槍打鳥(niǎo)，2014年開(kāi)始恐怕就要考驗(yàn)投資真功夫了，藍(lán)籌的內(nèi)涵是永恒不變的，但隨著時(shí)間推移，里面的結(jié)構(gòu)一定會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變?？萍紕?chuàng)新、模式創(chuàng)新、受益改革，是選擇潛在藍(lán)籌的重要標(biāo)準(zhǔn)。

具體到標(biāo)的，我剛才注意到了，就是傳媒行業(yè)，剛才曾總提到看好以傳媒行業(yè)為代表的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，的確，以手游、影視、電商為代表的一批傳媒類股票是2012-2013年最火爆的板塊。不可忽視的背景是以2011年10月18日十七屆三中全會(huì)為標(biāo)志，深化文化體制改革被提到了前所未有的高度。這源于我們對(duì)大國(guó)崛起的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，歷史上的大國(guó)崛起都伴隨三個(gè)輸出：貨幣輸出、產(chǎn)能輸出、文化輸出。前兩個(gè)輸出往往交織在一起，是硬實(shí)力的象征，而后一個(gè)輸出，代表一個(gè)國(guó)家的軟實(shí)力。下面我們就有請(qǐng)民生證券傳媒行業(yè)分析師鄭平，為我們剖析一下如何緊緊抓住中國(guó)軟實(shí)力上升過(guò)程中的投資機(jī)會(huì)。

鄭平：各位投資界的朋友，大家上午好！很高興主辦方能給我這樣的機(jī)會(huì)，在這里和大家交流一下我們近期對(duì)于傳媒行業(yè)的觀點(diǎn)和看法。正如李總、曾總所談到的，整個(gè)行業(yè)發(fā)展歸結(jié)為幾個(gè)詞，一是轉(zhuǎn)型，一是分化，所以我今天的主題也是圍繞著這個(gè)展開(kāi)。歸結(jié)到板塊的投資策略，我覺(jué)得核心點(diǎn)就兩個(gè)，一是能不能買，二是買什么。先簡(jiǎn)要回顧一下關(guān)于2013年初開(kāi)始的這一輪傳媒的牛市，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2013年初到去年10月9日，傳媒經(jīng)歷了一輪氣勢(shì)磅礴的上漲，指數(shù)大概上漲144%五，滬深300下跌2.8%，這也是為什么傳媒在過(guò)去一年成為大家探討的話題，用一句話來(lái)說(shuō)就是我和我的小伙伴都驚呆了。

去年10月9日傳媒觸及高點(diǎn)之后，整個(gè)行情陡轉(zhuǎn)直下，大家擔(dān)心傳媒行情是不是結(jié)束了？這個(gè)問(wèn)題在過(guò)去半年我也經(jīng)常被人問(wèn)及，今天我們來(lái)探討關(guān)于傳媒行情的牛市是不是終結(jié)了。

先看一下美國(guó)傳媒行業(yè)的發(fā)展，以史為鑒，可知興替；他山之玉，可以攻石，雖然美國(guó)市場(chǎng)跟我們不太一樣，但對(duì)于傳媒行業(yè)的發(fā)展來(lái)說(shuō)，后面對(duì)應(yīng)的規(guī)律還是大體相同的。剛才叢主任提到大國(guó)的崛起伴隨著硬實(shí)力和軟實(shí)力的崛起，傳媒行業(yè)承擔(dān)的就是軟實(shí)力的輸出。我們看美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)傳媒行業(yè)的行業(yè)基本上持續(xù)了將近一百年的歷史，這個(gè)歷史可以劃為三個(gè)比較清晰的階段，分別是：上世紀(jì)20年代-50年代，傳媒萌芽，獨(dú)立發(fā)展；第二個(gè)階段是50年代-90年代，基本上是美國(guó)發(fā)展壯大，獨(dú)霸全球；90年代至今是全球多元化文化競(jìng)爭(zhēng)的階段。這三個(gè)階段背后的特點(diǎn)是什么？我把它歸結(jié)為三點(diǎn)：一是科技進(jìn)步帶來(lái)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)，二是國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的更新?lián)Q代帶來(lái)文化產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，三是國(guó)家意志，特別是政策上的扶持。

美國(guó)傳媒的發(fā)展有三個(gè)非常顯著的特點(diǎn)，第一階段是20年代-50年代，崛起的是電影業(yè)，原因就是我們后來(lái)談到的口紅效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)大蕭條階段，消費(fèi)者更愿意走入電影院尋求精神的慰藉，所以經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，好萊塢迎來(lái)二十年的黃金發(fā)展期。第二個(gè)階段是50年代-90年代，崛起的是電視行業(yè)，原因在于電視普及率的提升，伴隨著電視普及率的提升，電視行業(yè)向全球輸出，這里面有兩個(gè)很重要的因素，一個(gè)因素是體現(xiàn)國(guó)家意識(shí)形態(tài)，把美國(guó)文化對(duì)外擴(kuò)張，另一個(gè)因素是自由主義，簡(jiǎn)政放權(quán)，更多的交給市場(chǎng)去發(fā)展，特點(diǎn)是文化產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展，行業(yè)出現(xiàn)兼并重組，說(shuō)到這里大家可能聯(lián)想到我們目前在做的事。第三個(gè)階段是多元文化競(jìng)爭(zhēng)的階段，更多的是各個(gè)國(guó)家的覺(jué)醒，原因是大家覺(jué)得強(qiáng)勢(shì)文化可能會(huì)對(duì)弱勢(shì)文化進(jìn)行沖擊，同時(shí)全球化也會(huì)帶來(lái)文化的同質(zhì)性，日本、韓國(guó)在這個(gè)階段紛紛主推國(guó)家文化產(chǎn)業(yè)，并且向全球輸出，這個(gè)階段整個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)集群化發(fā)展。

從美國(guó)的發(fā)展歷程，以及結(jié)合過(guò)去一兩年傳媒行業(yè)上漲的特點(diǎn)來(lái)看，我覺(jué)得后面有三大動(dòng)因：第一個(gè)動(dòng)因是政策，我們經(jīng)常會(huì)提到傳媒的投資更多是政策驅(qū)動(dòng)，也許在過(guò)去三年是這樣的情況，但是從去年開(kāi)始，這個(gè)因素已經(jīng)變?yōu)榈诙涣?，而不是主要因素。第二個(gè)動(dòng)因是業(yè)績(jī)，傳媒行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜浅？?。第三個(gè)動(dòng)因是外延擴(kuò)張并購(gòu)。除了十七屆六中全會(huì)、十八大及文化產(chǎn)業(yè)的“十二五”規(guī)劃之外，今年陸續(xù)又出臺(tái)了一些新政策，包括加快發(fā)展對(duì)外文化貿(mào)易，還包括促進(jìn)文化和其他行業(yè)融合發(fā)展，這些綱領(lǐng)性文件在后續(xù)階段會(huì)陸續(xù)出一些細(xì)則，所以我認(rèn)為政策利多仍然存在。再看一下業(yè)績(jī)，已經(jīng)披露的2013年年報(bào)中，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪^(guò)30%的有24.2%，而增速在0%-30%的有63.6%，我們現(xiàn)在看到的龍頭個(gè)股，包括省廣股份、藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技仍然非常快。并購(gòu)方面就毋庸置疑了，去年大家覺(jué)得是個(gè)股的機(jī)會(huì)，但下半年大家突然發(fā)現(xiàn)是板塊的機(jī)會(huì)，原因是IPO暫停，有一些PE急欲退出。從行業(yè)發(fā)展來(lái)看，本身行業(yè)有內(nèi)在整合的要求，2014年我們覺(jué)得這方面應(yīng)該還會(huì)持續(xù)，原因是PE的退出仍然還在主導(dǎo)這個(gè)市場(chǎng)，本身行業(yè)集中度的提升也是長(zhǎng)期趨勢(shì)。甚至我們最近發(fā)現(xiàn)很多并購(gòu)的體量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)過(guò)去一年，按照我們目前的測(cè)算，很多標(biāo)的原來(lái)的收購(gòu)額基本是10億以下，今年已經(jīng)出現(xiàn)了好幾個(gè)十幾億甚至幾十億，最大的甚至高達(dá)60億，所以我們認(rèn)為2014年推動(dòng)板塊上漲的東西仍會(huì)存在。

剛才簡(jiǎn)要分析了三大動(dòng)因，再重點(diǎn)分析一下傳媒行業(yè)的業(yè)績(jī)，這也是我剛才提到的，政策第二，業(yè)績(jī)第一，做投資更多的還是看業(yè)績(jī)釋放的增速。2014年-2015年，我們截取萬(wàn)德的數(shù)據(jù)，基本上大家對(duì)于板塊的認(rèn)識(shí)比較快，2014年?duì)I收增長(zhǎng)29%左右，凈利潤(rùn)有34%左右，2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)還有25%，這里面更多的都是內(nèi)生增長(zhǎng)，如果加上外延并購(gòu)的話，我相信速度會(huì)更快。這其實(shí)也是在回答另外一個(gè)問(wèn)題，過(guò)去的2013年，留下最深印象的應(yīng)該是影視傳媒這個(gè)子板塊，以華誼兄弟和光線傳媒為代表，2014年我個(gè)人傾向于認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)板塊會(huì)有更多機(jī)會(huì)，原因就是業(yè)績(jī)?cè)鏊俜浅？?。大家?yīng)該有印象，年初基本上在朋友圈或傳媒大家完全了一次洗腦，就是怎么用互聯(lián)網(wǎng)思維提升或改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

2014年一季度傳媒個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鏊?，如果從?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看應(yīng)該會(huì)強(qiáng)烈刺激市場(chǎng)的眼球，包括我們看到一些龍頭個(gè)股增速非?？?，華策影視有70%-90%的增長(zhǎng)，藍(lán)色光標(biāo)有115-140%的增長(zhǎng)，華誼兄弟是110-140%的增長(zhǎng)，等年報(bào)和季報(bào)逐步披露以后，市場(chǎng)的眼球還會(huì)重新回到傳媒板塊上，現(xiàn)在傳媒板塊已經(jīng)不是炒作的概念，而是會(huì)實(shí)實(shí)在在落到業(yè)績(jī)層面。

2014年八大主題投資機(jī)會(huì)

有些主題是大家耳熟能詳?shù)模幸恍┲黝}是我們最近的思考。一是網(wǎng)絡(luò)滲透率提升帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)彩票市場(chǎng)井噴，二是國(guó)企改革、特殊管理股制度將帶來(lái)出版、有線等國(guó)資整合。三是手游行業(yè)超預(yù)期增長(zhǎng)，四是電視主機(jī)游戲強(qiáng)勢(shì)回歸，五是移動(dòng)視頻，六是關(guān)于OTT，我們覺(jué)得今年OTT是爆發(fā)性增長(zhǎng)年，七是互聯(lián)網(wǎng)在線教育，八是對(duì)外文化貿(mào)易的崛起。在這八個(gè)投資機(jī)會(huì)中，有幾個(gè)還沒(méi)有遭遇過(guò)市場(chǎng)的暴炒，一是電視游戲，二是對(duì)外文化貿(mào)易，三是特殊管理股制度。

接下來(lái)針對(duì)上面的主題進(jìn)行更深入的問(wèn)題，不是面面俱到，主要選取其中三個(gè)行業(yè)，我個(gè)人認(rèn)為看的時(shí)間可以更長(zhǎng)一些的投資機(jī)會(huì)。

首先和大家分享手游行業(yè)，可以說(shuō)手游行業(yè)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中高增長(zhǎng)最為確定的子行業(yè)，按照目前公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到112.4億，相對(duì)于2012年實(shí)現(xiàn)了接近250%的增長(zhǎng)，掌趣科技、中青寶有非常好的漲幅，其推動(dòng)因素也正在于此。我預(yù)計(jì)2014年這個(gè)行業(yè)仍然會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，現(xiàn)在普遍預(yù)期大概是240億，也就是將近120%的增長(zhǎng)，但實(shí)際上我們看到今年有更多渠道和平臺(tái)加入到這個(gè)平臺(tái)當(dāng)中，這些所謂的競(jìng)爭(zhēng)者、經(jīng)營(yíng)者主要包括百度、騰訊、阿里、小米、360，在他們的推動(dòng)之下，我判斷手游行業(yè)的規(guī)模有可能實(shí)現(xiàn)280億的規(guī)模水平，同時(shí)有150%的增長(zhǎng)，甚至更快，有可能達(dá)到200%的增速，今年其實(shí)手游行業(yè)還是值得大家重點(diǎn)投資的板塊。

第二個(gè)主題重點(diǎn)推介電視主機(jī)游戲。為什么電視主機(jī)游戲會(huì)是很好的投資板塊？原因就在于這個(gè)市場(chǎng)在2000年之前是真實(shí)存在過(guò)的，而在2000年之后由于國(guó)務(wù)院禁止令，禁止銷售游戲機(jī)，這個(gè)市場(chǎng)的存在就變?yōu)榉欠ǎ麄€(gè)市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)是從有到無(wú)，而2014年國(guó)務(wù)院又發(fā)了一個(gè)新的規(guī)定，允許上海自貿(mào)區(qū)有新的政策，也就是說(shuō)游戲機(jī)的銷售又變?yōu)楹戏ǖ氖袌?chǎng)。一個(gè)市場(chǎng)從有到無(wú)、從無(wú)到有，它的增速會(huì)非?？?，我們?cè)?jīng)做過(guò)測(cè)算，世界上主流的微軟XBox、任天堂的Wii和索尼的PS，一年的銷售有2000萬(wàn)臺(tái)，主機(jī)銷售大概有250億的銷售規(guī)模，游戲內(nèi)容大概有225億，預(yù)計(jì)未來(lái)一年，這個(gè)時(shí)點(diǎn)可能會(huì)在6月份啟動(dòng)，大概會(huì)有40億的市場(chǎng)規(guī)模，經(jīng)過(guò)3-4年應(yīng)該能夠做到將近400億的規(guī)模水平，這樣的投資機(jī)會(huì)我想大家應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。

為什么這個(gè)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)接近500億的市場(chǎng)規(guī)模？2000年之前，我們認(rèn)識(shí)電視主機(jī)游戲主要是任天堂FC紅白機(jī)，當(dāng)時(shí)這個(gè)市場(chǎng)上任天堂在全球銷售接近6200萬(wàn)臺(tái)，而國(guó)內(nèi)有一個(gè)山寨產(chǎn)品“小霸王”，他在國(guó)內(nèi)銷售300萬(wàn)臺(tái)，實(shí)際上最終累計(jì)銷售已經(jīng)超過(guò)2000萬(wàn)臺(tái)，中國(guó)和國(guó)外相比，大概是三比一的比例關(guān)系，跟我們測(cè)算市場(chǎng)規(guī)模還是基本相當(dāng)?shù)摹?guó)內(nèi)的終端廠商，包括華為、中興最近也都發(fā)布了主機(jī)游戲，包括主機(jī)硬件，最快這個(gè)市場(chǎng)會(huì)在6月份啟動(dòng)，標(biāo)志性事件就是百視通與微軟的合作，根據(jù)我們對(duì)公司的核算與對(duì)行業(yè)的了解，最快會(huì)在6月份合作推出機(jī)遇XBox技術(shù)的主機(jī)游戲，這種機(jī)會(huì)可能很快會(huì)到來(lái)。

剛才還提到大國(guó)的崛起，實(shí)際上就是軟實(shí)力的輸出，未來(lái)十到二十年，軟實(shí)力的崛起是必由之路，中國(guó)是一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，從2013年的數(shù)據(jù)看，基本上進(jìn)出口貿(mào)易額接近26萬(wàn)億，而從核心文化產(chǎn)品進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，僅有270億、280億的規(guī)模，也就是在對(duì)外貿(mào)易中，文化產(chǎn)品和服務(wù)占比只有千分之一，按照這樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，其實(shí)和大國(guó)崛起的要求是不相匹配的，我們反觀國(guó)際市場(chǎng)國(guó)家文化貿(mào)易的占比情況就能看到中國(guó)文化對(duì)外輸出的潛力非常大，日本、韓國(guó)都超過(guò)了中國(guó)，所以我們覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)空間非常大。

剛才分析了對(duì)外貿(mào)易的數(shù)據(jù)，看著是連年在增長(zhǎng)，其實(shí)這里面有一些統(tǒng)計(jì)口徑的誤差，主要原因在于版權(quán)貿(mào)易，如果加入版權(quán)貿(mào)易，其實(shí)我們是很嚴(yán)重的貿(mào)易逆差，舉個(gè)例子，我們現(xiàn)在文化產(chǎn)品的輸入與輸出比是三比一，我們對(duì)歐美的圖書進(jìn)口比是100比1，國(guó)外在國(guó)內(nèi)的文藝演出以及我們出口到國(guó)外的比例大概是10比1，所以文化貿(mào)易未來(lái)十年會(huì)在中國(guó)國(guó)家戰(zhàn)略中成為非常重要的政策發(fā)力點(diǎn)。

在這樣的背景之下，外向型文化企業(yè)的崛起正當(dāng)其時(shí)，從我們現(xiàn)在跟蹤的公司來(lái)看，包括四達(dá)時(shí)代已經(jīng)在非洲拿了寬帶、有線的牌照，華策影視已經(jīng)推動(dòng)了華策頻道在全球的落地，華誼兄弟投資的Studio為公司一起開(kāi)發(fā)好萊塢大片。整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于這一塊的認(rèn)識(shí)還不是特別深刻，值得各位朋友進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。

剛才著重分析了我們非常看好的主題，接下來(lái)回答買什么？我們最看好三家公司，第一家公司是奧飛動(dòng)漫，奧飛應(yīng)該是中國(guó)最有可能成為迪士尼的一家公司，原因就是它手中握有非常有價(jià)值的動(dòng)漫形象IP，包括喜洋洋與灰太狼、鎧甲勇士、巴啦啦小魔仙、開(kāi)心寶貝。圍繞這些動(dòng)漫形象，公司正在開(kāi)展包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、手游的拓展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主要集中在移動(dòng)視頻上，家里有孩子的朋友應(yīng)該都知道關(guān)于“愛(ài)看動(dòng)漫”APP終端，在國(guó)內(nèi)用戶已經(jīng)拓展到4000萬(wàn)。周五他公布了對(duì)外投資，收購(gòu)了魔屏，魔屏是移動(dòng)動(dòng)漫非常有競(jìng)爭(zhēng)力的平臺(tái)，去年到現(xiàn)在他收購(gòu)了哈鄰網(wǎng)絡(luò)、Lakoo等，所以今年他要實(shí)現(xiàn)的是如何和漫游互動(dòng)。在電影方面以前他純粹是試水，去年至今，公司每年都有3-4部電影上映。

再分享一下關(guān)于近期的《雷霆戰(zhàn)機(jī)》的數(shù)據(jù)，《雷霆戰(zhàn)機(jī)》是公司收購(gòu)的公司開(kāi)辦的，目前日充值流水峰值已經(jīng)達(dá)到1500萬(wàn)，這一水平相當(dāng)于《天天酷跑》的峰值水平，《天天酷跑》在最高的6月份月充值達(dá)到3億，可見(jiàn)手游的發(fā)展會(huì)超過(guò)大家的想象，原因是手機(jī)從原來(lái)的功能機(jī)變?yōu)橹悄苁謾C(jī)，用戶群體滲透率的提升比我們想象的更快。

從估值角度來(lái)說(shuō)，奧飛動(dòng)漫2014年-2016年分別是0.79元、1.13元、1.52元，我給出強(qiáng)烈推薦的評(píng)級(jí)，如果快的話，這個(gè)公司未來(lái)5-10年市值會(huì)達(dá)到一千億。

第二家公司是華策影視，去年大家的焦點(diǎn)主要放在電影，包括華誼兄弟、光線傳媒，今年的重點(diǎn)是不是可以放在華策影視的電視劇上？原因就在于市場(chǎng)對(duì)于電視劇行業(yè)悲觀的預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)有股價(jià)中，同時(shí)我們發(fā)覺(jué)大股東崛起軟實(shí)力的輸出，電視劇節(jié)目是非常重要的載體，美國(guó)政府在上世紀(jì)50年代-90年代也是遵循了這一策略。華策今年做得最多的事就是如何實(shí)現(xiàn)電視劇輸出，它在全球大概30個(gè)國(guó)家逐漸和主流電視臺(tái)建立合作，播出華語(yǔ)電視劇，今年他帶了22部作品到香港參加影視節(jié)，其中一部是《大唐賢后衛(wèi)夫子》，獲得了認(rèn)可，今年他的海外銷售額會(huì)大幅提升。后來(lái)推動(dòng)它更快增長(zhǎng)的邏輯就是它不僅現(xiàn)在做電視劇，還在進(jìn)入廣告及電影領(lǐng)域，電影這一塊大家比較熟悉，之前阿里推出的《小時(shí)代3》就是由華策影視主投的。2013年-2015年的利潤(rùn)增速是非?？斓?，2013年是0.45元，2014年是1元，2.15元應(yīng)該是1.25元，給予強(qiáng)烈推薦的評(píng)級(jí)。

第三個(gè)公司是雷柏科技，從去年下半年開(kāi)始整個(gè)公司的戰(zhàn)略發(fā)生了非常大的變化，提出轉(zhuǎn)型為綜合互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，從硬件外設(shè)向手游、OTT、電視游戲領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在公司加快了對(duì)外投資的力度，去年收購(gòu)了樂(lè)匯天下兩款產(chǎn)品（口袋海賊王、口袋忍者），在360手機(jī)助手主辦的2013年中國(guó)手機(jī)游戲軟件排行榜評(píng)選活動(dòng)中獲得最賣座游戲獎(jiǎng)和年度黑馬獎(jiǎng)。他希望把安卓游戲完美的移植到電視游戲上，公司擅長(zhǎng)硬件體驗(yàn)度非常好，再加上手游匹配度非常高，所以我們非?？春盟陔娨曨I(lǐng)域的拓展。公司在OTT這一塊，從去年到今年和CNTV合作，拿到牌照和資源，它最重要的競(jìng)爭(zhēng)就是銷售，機(jī)頂盒今年會(huì)有放量的態(tài)勢(shì)。補(bǔ)充說(shuō)明一點(diǎn)，它帶有電視游戲功能的盒子RATV2代在4月份會(huì)出貨，市場(chǎng)會(huì)有很好的預(yù)期。

對(duì)于公司業(yè)績(jī)的判斷，去年基本上是業(yè)績(jī)低谷，大概只有0.12元，今年到明年的增速我們測(cè)算有0.72元和1.06元，所以給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。

我的演講就到這里。謝謝大家！

主持人：感謝鄭平。我自己就處于傳媒行業(yè)，而且還是傳統(tǒng)媒體領(lǐng)域，找個(gè)時(shí)間，鄭平，邀請(qǐng)你來(lái)我們報(bào)社，幫我們轉(zhuǎn)型也出出主意。由于時(shí)間關(guān)系，各位如果有問(wèn)題的話，可以在下面進(jìn)行交流與溝通。謝謝。

諸位，剛才我們的演講嘉賓，大多是從股票投資的角度分享了觀點(diǎn)，下面這位嘉賓將有所不同，而且我覺(jué)得有兩個(gè)不容易：第一個(gè)不容易，是采用了宏觀對(duì)沖策略，進(jìn)行了跨資產(chǎn)的廣譜配置，第二個(gè)不容易，她是一位美麗的女性，這里沒(méi)有任何輕視女性之意，相反，一個(gè)女性能在投資領(lǐng)域取得如此令人驚訝的成果，要付出的艱辛和努力必是超出想象，我對(duì)她充滿了崇敬之情，有請(qǐng)上海泓湖投資管理有限公司投資總監(jiān)李蓓女士。

李蓓：非常感謝主持人的介紹，首先非常感謝中證報(bào)和各位評(píng)審單位，能夠得到金牛獎(jiǎng)對(duì)沖基金獎(jiǎng)感覺(jué)非常榮幸，尤其是作為宏觀對(duì)沖基金這一類別更是非常榮幸，因?yàn)橛兴髁_斯這樣極富人格魅力的投資人士存在，宏觀對(duì)沖基金一直在很多人心中都有一種情結(jié)，所以能夠獲得這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，我內(nèi)心充滿了感恩。

我的演講分為三個(gè)部分，先向大家介紹一下我們這只宏觀對(duì)沖基金，第二部分是給出兩個(gè)我們?cè)谕顿Y中的具體實(shí)踐，跟大家更具體的闡釋一下我們?cè)谥袊?guó)怎樣進(jìn)行宏觀對(duì)沖投資，三是談一下我們對(duì)宏觀對(duì)沖投資及其他策略選擇的理解和看法。

我們的宏觀對(duì)沖基金是泓湖重域基金，基金成立于2011年9月，已運(yùn)行兩年半時(shí)間，基金經(jīng)理之一是我本人，另外一位基金經(jīng)理是大家比較熟悉的梁文濤博士。投資范圍包括股票、債券、股指期貨、商品期貨及其他銀行間利率衍生品和各種其他可以投資的大類資產(chǎn)類別，在做多的同時(shí)經(jīng)常會(huì)用做多的手段進(jìn)行配合，需要的時(shí)候我們也會(huì)使用一定的杠桿增加收益率，所以在投資策略和投資范圍上，跟國(guó)際上通行的宏觀對(duì)沖基金非常一致。

這是過(guò)去的歷史表現(xiàn)，過(guò)去兩年半時(shí)間取得了90%多的收益率，年化收益率接近30%，最大回撤是7.7%，考慮到它的最大回撤，它取得了比較好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，它有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是當(dāng)市場(chǎng)明顯下跌的時(shí)候，它的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，有時(shí)候在市場(chǎng)大跌的時(shí)候，它會(huì)取得較好的正收益，這也是國(guó)際上宏觀對(duì)沖基金一個(gè)比較顯著的特點(diǎn)，與股票市場(chǎng)的關(guān)系非常低。

先給大家講兩個(gè)案例，第一個(gè)案例是2012年12月，大家知道2011年和2012年的前11個(gè)月是股票市場(chǎng)的熊市，其中的背景就是中國(guó)面臨持續(xù)的貨幣貶值壓力和熱錢持續(xù)流出，其實(shí)這個(gè)事情并非唯有中國(guó)才有，整個(gè)新興市場(chǎng)都面臨類似的壓力。2012年9月，在全球范圍內(nèi)，新興市場(chǎng)資本流出的趨勢(shì)已得到扭轉(zhuǎn)，我們看到無(wú)論是印度、俄羅斯還是印尼等國(guó)家的貨幣都出現(xiàn)了升值，香港市場(chǎng)領(lǐng)先于我們?cè)?span lang="EN-US">9月、10月已出現(xiàn)了回升，我們?yōu)槭裁磿?huì)比較晚？是因?yàn)?span lang="EN-US">10月、11月央行采取了外匯市場(chǎng)干預(yù)措施，12月初，通過(guò)利率市場(chǎng)以及央行的操作，還有我們跟很多銀行間外匯交易員的交流，這個(gè)事情正在發(fā)生變化，熱錢正在快速流入，一方面股市會(huì)上漲，本身經(jīng)濟(jì)在9月、10月已經(jīng)見(jiàn)底，只是因?yàn)榱鲃?dòng)性拖累還沒(méi)有上漲，所以我們認(rèn)為在流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底的情況下，經(jīng)濟(jì)會(huì)上漲。

另一方面，由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，我們認(rèn)為工業(yè)會(huì)有一輪補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的價(jià)格上升。但是工業(yè)品方面會(huì)面臨一個(gè)方向，在2012年底，大家已經(jīng)逐漸開(kāi)始談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)QE政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)政策的收縮對(duì)于所有大宗商品來(lái)說(shuō)都是一個(gè)壓力，但是這個(gè)壓力對(duì)于貴金屬（黃金、白銀）來(lái)說(shuō)更大，對(duì)于工業(yè)品來(lái)說(shuō)更小。在這樣的情況下，一方面有積極因素，另一方面有消極因素，于是我們采取對(duì)沖策略，這個(gè)對(duì)沖策略就是我們做多股票和股指期貨，做多以螺紋鋼、焦炭為代表的工業(yè)品，但同時(shí)我們做空黃金、白銀、貴金屬，一方面體現(xiàn)了我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升的判斷，另一方面體現(xiàn)了我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在風(fēng)險(xiǎn)。最后的情況是兩個(gè)方向的持倉(cāng)都取得了較好的收益，所以當(dāng)月取得了較好的盈利。

第二個(gè)案例是去年年底到今年一季度我們對(duì)利率市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的看法，大家都知道去年三、四季度央行采取比較嚴(yán)厲的緊縮政策之后，中國(guó)廣譜利率水平達(dá)到過(guò)去十幾年的最高水平，一些層面的利率，比如國(guó)開(kāi)行的長(zhǎng)期利率創(chuàng)了歷史新高，在這樣的情況下，我們觀察到它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的傷害。

另外一個(gè)方面，高利率本身在任何時(shí)候都是自我毀滅的東西，高利率一定會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生傷害，最終導(dǎo)致利率下降，只是這個(gè)事情可能會(huì)早一些，可能會(huì)晚一些。在當(dāng)時(shí)國(guó)債十年期達(dá)到10.7%的水平時(shí)，它向上的空間是非常有限的，所以我們做空房地產(chǎn)股票，當(dāng)然這是在香港，在國(guó)內(nèi)還做不到，同時(shí)我們做多長(zhǎng)期債券、利率掉期，最后的情況是利率水平仍然維持小幅上升和震蕩了一個(gè)月左右，今年一季度債券取得較好的收益，但是香港房地產(chǎn)股票從去年11月開(kāi)始持續(xù)下跌，這兩個(gè)方面對(duì)沖來(lái)看，過(guò)去一個(gè)多季度的時(shí)間取得較好的收益水平。

簡(jiǎn)單歸納一下，我們認(rèn)為每一類資產(chǎn)類別，無(wú)論是股票、債券還是大宗商品，都會(huì)受不止一個(gè)宏觀因子的驅(qū)動(dòng)，有時(shí)候一個(gè)是主導(dǎo)因素，另外一個(gè)是從屬因素，我們會(huì)把握那些我們認(rèn)為非常有把握的因素，同時(shí)會(huì)有一些因子、因素并不是特別有把握，我們就去找另外一個(gè)工具去對(duì)沖它，比如我們用貴金屬去對(duì)沖工業(yè)品，這就是我們的投資方法，這樣使得我們?cè)趥}(cāng)位不是太輕或者有利率杠桿的情況下能夠做到實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不是很高。

下面談一下我們對(duì)宏觀對(duì)沖的理解，其實(shí)也不僅僅是對(duì)宏觀對(duì)沖，是對(duì)策略選擇的大理解，我研究過(guò)很多歷史上成功的投資人的投資經(jīng)歷，或者說(shuō)曾經(jīng)在一段時(shí)間非常輝煌，但是最后失敗的人的投資經(jīng)歷，我發(fā)現(xiàn)具有高度的歷史背景存在的偶然性，通常是因?yàn)樗麄兊耐顿Y策略跟當(dāng)時(shí)的歷史背景、經(jīng)濟(jì)條件、市場(chǎng)條件出現(xiàn)了一定的共振和匹配，并不是他的策略在任何時(shí)候都是通行的，也就是說(shuō)具有一定的歷史偶然性。在這樣的情況下我們就必須去考慮，我們需要選擇一種投資策略，它跟中國(guó)當(dāng)前的環(huán)境、當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)是匹配的，不是我熱愛(ài)什么東西，然后去做它，就一定能取得好的效果。

舉兩個(gè)例子，一是彼得林奇先生，他是華爾街歷史上最成功的基金經(jīng)理，而他的麥哲倫基金在1977-1990年的13年間取得非常輝煌的業(yè)績(jī)，碰巧剛才曾總也分析了這一段時(shí)間美國(guó)的牛市，給大家提供了很多有益的補(bǔ)充資料。同時(shí)我也從我的角度講一下我對(duì)這段時(shí)間的理解，彼得林奇先生為什么能取得這么大的成功？我把他管理時(shí)間的起點(diǎn)和終點(diǎn)劃出來(lái)，非常有趣的是他基本上是在大牛市的起點(diǎn)開(kāi)始接管這只基金，直到他離任的時(shí)候還是大牛市，彼得林奇是公募基金經(jīng)理，公募基金經(jīng)理只能做多，不能做空，大多數(shù)時(shí)間他的倉(cāng)位都在90%以上，其實(shí)這個(gè)事情本身就具有很大的幸運(yùn)成分。但這只是表象，我們希望去剖析大牛市背后的支持根據(jù)，剛才曾總講到當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)過(guò)了比較成功的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，很多消費(fèi)和創(chuàng)新類企業(yè)開(kāi)始興起，我們希望從宏觀緯度看一下這個(gè)問(wèn)題，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？

這是美國(guó)通脹水平和利率水平，70年代美國(guó)出現(xiàn)了非常嚴(yán)重的通脹，大概在80年美國(guó)的通脹見(jiàn)頂，隨后一兩年美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)20年的下降周期，之前的二十年是一個(gè)上升周期，大家知道估值水平很大程度是由風(fēng)險(xiǎn)利率決定的，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降的二十年大周期里，股票市場(chǎng)取得較好收益是非常正常的，轉(zhuǎn)型結(jié)束，通脹下行，導(dǎo)致利率下行。

還有一點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性因素，剛才曾總從微觀層面講到非常新興的企業(yè)的興起，我們?cè)倏纯纯偭浚?span lang="EN-US">1980年左右美國(guó)私人投資出現(xiàn)了拐點(diǎn)，這個(gè)圖是私人消費(fèi)和私人投資在GDP中所占的比例，伴隨著私人投資在過(guò)去二十年的持續(xù)上升轉(zhuǎn)為持續(xù)下降，美國(guó)的私人消費(fèi)異軍突起，進(jìn)入非常大的快速上升周期，彼得林奇先生寫過(guò)一本非常有名的書《戰(zhàn)勝華爾街》，是給廣大散戶投資者看的，這本書告訴大家投資其實(shí)不困難，你需要觀察自己的生活，比如他發(fā)現(xiàn)自己的女兒喜歡吃某一個(gè)品牌的糖果，他就去研究那個(gè)公司，買了那個(gè)公司，然后賺了很多錢；他發(fā)現(xiàn)自己太太喜歡穿某一個(gè)牌子的內(nèi)衣，他又去研究那個(gè)公司，買了那個(gè)公司，賺了很多錢。這是依賴于消費(fèi)興起的大時(shí)代這樣一個(gè)背景，如果不是消費(fèi)興起的大時(shí)代就不可能有這么好的效果，我有一個(gè)朋友采取這樣的策略，逛超市，看什么東西賣得比較好就去買什么，這也不錯(cuò)，為什么沒(méi)有彼得林奇做得那么成功？就是因?yàn)楝F(xiàn)在不是消費(fèi)興起的大時(shí)代，這是我對(duì)彼得林奇先生取得成功的歷史背景的看法。

第二個(gè)例子我想舉差別比較大的，是利佛莫爾先生，利佛莫爾先生在廣大趨勢(shì)投資者、投機(jī)客、期貨市場(chǎng)參與者的心中具有教父一般的地位，他是典型的趨勢(shì)投資者，他比較出名的名言包括“你必須要看中大勢(shì)，在大漲的市場(chǎng)里買東西，在大跌的市場(chǎng)里做空”、“當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)是非常明確的，就待在這里不動(dòng)，不要出來(lái)”，這都是非常明顯的趨勢(shì)投資者的考慮和想法。先從美國(guó)股票指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，因?yàn)閿?shù)據(jù)的限制，只能到1909年，他大概從1905年開(kāi)始就比較成功，那段時(shí)間非常有趣，股票市場(chǎng)的波動(dòng)很大，頻率很窄，幅度又很規(guī)律，大概每三年作為一個(gè)周期，前面兩年時(shí)間可以先漲一倍，后面兩年跌到一半，未來(lái)兩年再漲一倍，后來(lái)再跌一半，這是一個(gè)怎樣的市場(chǎng)？每?jī)赡陼r(shí)間就做一個(gè)大波段，不停的做大波段，這可以說(shuō)是趨勢(shì)投資者的樂(lè)土，你再也找不到比這個(gè)更好的做趨勢(shì)投資的年代。由于數(shù)據(jù)源頭有限，所以很多數(shù)據(jù)沒(méi)有獲得，我在這里給大家簡(jiǎn)單講一下，那個(gè)年代是在美國(guó)大蕭條前，也是在美國(guó)中央銀行美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始真正發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能以前，所以這是前凱恩斯年代和前美聯(lián)儲(chǔ)年代，凱恩斯和美聯(lián)儲(chǔ)都是做穩(wěn)定市場(chǎng)短期波動(dòng)的行為，而那個(gè)時(shí)候沒(méi)有他們，是完全自由放任的資本主義年代，在一個(gè)完全自由放任的資本主義年代，即便是三年左右的庫(kù)存周期，也可以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)比較大的波動(dòng)，并且波動(dòng)的頻率是比較窄的。

那段時(shí)間它的CPI可以一年時(shí)間從0到25%，然后從25%一年時(shí)間很快到負(fù)15%，又很快到0，這在有中央銀行和凱恩斯存在的年代是不可想象的，非?？斓牟▌?dòng)，而且高頻。一個(gè)策略必須跟年代、時(shí)代相匹配、相共振、相協(xié)調(diào)才能取得好的收益。

從這一點(diǎn)我們?cè)偃タ串?dāng)前中國(guó)是怎樣一個(gè)時(shí)代背景、經(jīng)濟(jì)背景和制度背景，第一點(diǎn)是投資占比非常高，投資率已經(jīng)在50%左右，我希望從另外一個(gè)角度跟大家分享一下對(duì)這個(gè)事情的認(rèn)識(shí)，就是從大宗商品銷售的角度，我們都知道中國(guó)的大宗商品消費(fèi)強(qiáng)度非常強(qiáng)，我們用了世界上一半以上的煤炭，一半的鋼鐵、一半的水泥，40%銅，40%橡膠，是全球商品第一大消費(fèi)國(guó)。反過(guò)來(lái)看一下大宗商品的貨值占GDP的比例，我們給了中國(guó)和世界的對(duì)比，這是2011年的數(shù)據(jù)，在那個(gè)時(shí)候，僅僅是鋼鐵這一個(gè)商品，它的貨值產(chǎn)值占GDP接近10%，另外一個(gè)非常大類的商品是煤炭，也占8%的比例，鋼鐵和煤炭這兩個(gè)傻大黑粗的東西合起來(lái)就占了中國(guó)GDP20%的水平，再加上原油、銅、鋁及其他東西，大約這些東西占中國(guó)GDP四分之一的強(qiáng)度。作為對(duì)比，全球（包括中國(guó)）的這一比例合起來(lái)不到10%，也就是說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度投資化、高度重型化、高度箱體集中化，這會(huì)導(dǎo)致映射到股票市場(chǎng)的話就是強(qiáng)周期行業(yè)在股票市場(chǎng)中的比重非常高，占一半以上，如果映射到其他市場(chǎng)的話，由于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)周期的比例很大，投資的比例大，就會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)大，再由于我們有一些制度性因素，比如中央銀行系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)跟其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有所不同，有一定的管制性和剛性，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)我們利率市場(chǎng)的波動(dòng)也非常大，這是中國(guó)和美國(guó)銀行間利率波動(dòng)相同期限的比較，上面的圖是隔夜利率，下面的圖是三個(gè)月的利率，分別是短期和中期，我們可以看到美國(guó)是非常平穩(wěn)的一條橫線，中國(guó)像心跳圖一樣上竄下跳。下面的圖是三個(gè)月的，同樣美國(guó)非常穩(wěn)定，而我們的波動(dòng)非常劇烈。大家知道，利率是一切大類資產(chǎn)定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，如果你的大類資產(chǎn)波動(dòng)劇烈，怎樣能讓其他商品資產(chǎn)不波動(dòng)？

昨天江暉先生講到一個(gè)問(wèn)題，他認(rèn)為在中國(guó)如果選股的話是很困難的，你不得不去做一些選時(shí)，我相信這也體現(xiàn)了剛才我說(shuō)的市場(chǎng)特點(diǎn)。曾昭雄先生剛才講到在估值比較低的時(shí)候，你必須要暫時(shí)出來(lái)，這也體現(xiàn)了市場(chǎng)估值波動(dòng)大的特點(diǎn)，這都是市場(chǎng)的特征所決定的，中國(guó)的投資人很難做到像巴菲特一樣買入持有幾十年，這是不合算的，因?yàn)槿魏我活惞善钡牟▌?dòng)性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于長(zhǎng)期趨勢(shì)。

另外補(bǔ)充一下兩個(gè)結(jié)構(gòu)化的因素，第一個(gè)是在股票市場(chǎng)，在企業(yè)來(lái)看，它的微觀主體、行為動(dòng)機(jī)并不是利潤(rùn)導(dǎo)向的，我們有大量國(guó)企，它追求的是產(chǎn)值、利稅、排名，從而決定國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)的升遷，這就使得我們會(huì)不停無(wú)效的大量擴(kuò)張規(guī)模，從而壓低產(chǎn)能、壓低ROE，使其出現(xiàn)有收入沒(méi)盈利的情況。第二點(diǎn)是發(fā)行制度不市場(chǎng)化，香港為什么不炒小股票？如果香港一個(gè)小股票被炒高一倍或五倍，上市公司在一個(gè)星期以來(lái)就會(huì)找到一個(gè)投行批股增發(fā)，馬上供應(yīng)，但我們炒概念、炒殼非常普遍，本質(zhì)原因就是發(fā)行制度不市場(chǎng)化。在這樣的情況下，我們的股票市場(chǎng)怎么概括呢？首先它具有很強(qiáng)的中期波動(dòng)性，是由宏觀導(dǎo)致的，它還具有很高的短期波動(dòng)性，是由炒作者導(dǎo)致的，所以它的趨勢(shì)性在波動(dòng)性看起來(lái)是非常弱的，如果你選到很好的成長(zhǎng)的股票，它每年能給你帶來(lái)30%的收益，那就是非常優(yōu)秀的股票了，但你發(fā)現(xiàn)他每年的波動(dòng)有40%，可能很多人選擇做40%的波動(dòng)，而不是做30%的成長(zhǎng)。

如果我們把A股市場(chǎng)看作一個(gè)池塘，這個(gè)池塘有水面，這個(gè)池塘一半的水面是由宏觀驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)周期行業(yè)，三分之二的水面是給職業(yè)炒家、趨勢(shì)投資者準(zhǔn)備的，他們做得非常成功，沒(méi)有優(yōu)劣之分，剩下的三分之一才是給像巴菲特這樣的長(zhǎng)期持有人準(zhǔn)備的，這類股票具有較低的波動(dòng)性和成長(zhǎng)性，也就是如果你作為一個(gè)宏觀投資者，你有大片池塘，如果你進(jìn)行選股的話，只有很小的一片池塘。我們作為宏觀投資者，一方面擁有一半池塘，另外還有三片池塘。我向很多人提過(guò)一個(gè)問(wèn)題，基本上沒(méi)有得到正確的回答，我在這里也向大家提出來(lái)，有一個(gè)聽(tīng)起來(lái)比較冷門的商品——焦炭，它是煉鋼的原料之一，我問(wèn)很多投資人“你猜焦炭的成交金額有多少？”有人告訴我一個(gè)億，有人告訴我?guī)资畟€(gè)億，我告訴他們?cè)诟叻宓臅r(shí)候一天能達(dá)到一千億人民幣，他們不知道這么小的東西居然有那么大的成交量，這就是中國(guó)商品市場(chǎng)的魅力所在，它有非常大的容量，有非常大的基礎(chǔ)。

利率市場(chǎng)有較大的波動(dòng)性，現(xiàn)在看來(lái)市場(chǎng)化的成交量還不是很大，但它會(huì)快速發(fā)展，前兩年我們有了利率掉期，現(xiàn)在有了國(guó)債期貨，這就是蓬勃發(fā)展的新興市場(chǎng)。還有一塊是匯率市場(chǎng)，受制于現(xiàn)在的匯率管制、資本管制，我們還不能自由參與進(jìn)去，但匯率市場(chǎng)是全球最大的市場(chǎng)，中國(guó)在逐漸的資本開(kāi)放以后，它肯定也是大有可為的一塊市場(chǎng)。

總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)在是宏觀對(duì)沖的一塊沃土，中國(guó)現(xiàn)在的時(shí)代一定會(huì)出現(xiàn)世界上最優(yōu)秀的宏觀對(duì)沖基金，并且會(huì)大有可為，這是我們的看法。

最后我還想多說(shuō)一些，我們剛才分析認(rèn)為在中國(guó)如果你選擇宏觀對(duì)沖策略的話，可能你已經(jīng)贏在起跑線上，但是策略選擇本身并不是功利的東西，不是誰(shuí)好用、誰(shuí)賺錢多、誰(shuí)方便，我就一定要選誰(shuí)，誰(shuí)更辛苦我就不選誰(shuí)，我見(jiàn)過(guò)很多優(yōu)秀的選股人，剛才聽(tīng)李華輪先生講他遇到了優(yōu)秀的企業(yè)家，曾昭雄講到他選出的優(yōu)秀企業(yè)，他們?cè)谥v這些東西的時(shí)候并不是因?yàn)檫@個(gè)東西一定會(huì)給我?guī)?lái)比較方便的策略和比較容易賺錢的工具，而是這個(gè)事情本身能夠給他們帶來(lái)樂(lè)趣，在很多投資人看來(lái)，接觸優(yōu)秀的企業(yè)家，選到優(yōu)秀的企業(yè)，和他們一起成長(zhǎng)，這件事情本身就充滿了樂(lè)趣，充滿了快樂(lè)，能夠讓他們?yōu)橹铝τ诮K生。但是對(duì)于我來(lái)說(shuō)，我更喜歡別的樂(lè)趣，我曾經(jīng)在上市公司調(diào)研現(xiàn)場(chǎng)遇到過(guò)曾昭雄先生，我以前也做過(guò)時(shí)間不長(zhǎng)的一段股票投資經(jīng)理，其實(shí)我那時(shí)候也很勤奮，跑了不下一百家上市公司，但是我在做這個(gè)事情的時(shí)候感覺(jué)不到特別的快樂(lè)，得不到滿足感，當(dāng)我做宏觀對(duì)沖的時(shí)候，給我?guī)?lái)的成就感和滿足感非常強(qiáng)，我認(rèn)為這個(gè)事情跟物理學(xué)家的工作有很大的相似性，物理學(xué)家會(huì)探索宇宙運(yùn)行規(guī)律，判斷將來(lái)的趨勢(shì)、拐點(diǎn)，我們做這個(gè)事情其實(shí)是探索宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)的規(guī)律，去抓住它的拐點(diǎn)，物理學(xué)家往往基于物理學(xué)的體系，需要有分析框架和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿?，我們同樣需要體系、框架和邏輯，但是基于經(jīng)濟(jì)學(xué)和市場(chǎng)的。還有一點(diǎn)高度類似的是都需要多緯度證據(jù)的印證，物理學(xué)家可能會(huì)推演出一個(gè)定律，然后做很多實(shí)驗(yàn)、觀察，來(lái)印證他的判斷是否正確，我們同樣也是，我可能會(huì)根據(jù)很多歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)資料得出一個(gè)規(guī)律，然后再找其他緯度、其他角度的證據(jù)和觀點(diǎn)來(lái)看我的判斷是否成立，另外還需要不斷的實(shí)踐來(lái)持續(xù)印證它和持續(xù)反駁它，這個(gè)事情對(duì)我來(lái)說(shuō)真的是非常有樂(lè)趣的事情，每當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律的時(shí)候，尤其是通過(guò)市場(chǎng)的印證能帶來(lái)收益時(shí)，就像愛(ài)因斯坦發(fā)現(xiàn)相對(duì)論一樣，會(huì)有極大的成就感和滿足感，這也是激勵(lì)我做這件事情的原因。

做投資，是對(duì)人心很大的修煉，因?yàn)槟忝刻鞎?huì)面對(duì)市場(chǎng)，會(huì)不斷犯錯(cuò)誤，一個(gè)物理學(xué)家一輩子可以犯很多很多的錯(cuò)誤，只要他發(fā)現(xiàn)一個(gè)重大的定律就可以，但基金經(jīng)理絕對(duì)不行，如果你被很多小錯(cuò)誤傷到凈值、傷到管理資產(chǎn)的話，你就是非常失敗的基金經(jīng)理，所以你需要更謙卑，需要不停的反省，需要敬畏市場(chǎng)，所以我認(rèn)為做投資或者做宏觀對(duì)沖投資是一件非常有意義，讓人非常享受也非常挑戰(zhàn)的事情。

我的演講就到這里。謝謝大家！

主持人：感謝李蓓。讓我想起了兩個(gè)人，一個(gè)索羅斯進(jìn)行反身性原理在大類資產(chǎn)之間游刃有余，另外一個(gè)是他的老師卡爾波普爾，在自然科學(xué)和社會(huì)科學(xué)之間游走。隨著市場(chǎng)開(kāi)放和金融工具增多，我相信李蓓她們會(huì)做得越來(lái)越好，不要吝嗇，請(qǐng)把你們的掌聲再次獻(xiàn)給美麗的李蓓。

李蓓講完，我有一個(gè)發(fā)現(xiàn)，今天一共五位演講嘉賓，有三位都姓李，占60%，剛剛已經(jīng)有李華輪和李蓓兩位了，下面我向大家隆重介紹最后一位，和聚投資管理有限公司總經(jīng)理李澤剛先生。我與澤剛認(rèn)識(shí)多年了，他是我的良師益友，從他離開(kāi)公募白手起家，到現(xiàn)在和聚投資發(fā)展壯大，一路走來(lái)，我是見(jiàn)證者之一，話不多說(shuō)，有請(qǐng)澤剛。

李澤剛：感謝各位今天上午認(rèn)真的聆聽(tīng)，我接下來(lái)要講的跟前面幾位不太一樣，我會(huì)用一頁(yè)PPT、提一個(gè)關(guān)鍵詞，表達(dá)一種感受。最近半年大家討論的話題很多，但實(shí)際上市場(chǎng)中已經(jīng)有一個(gè)關(guān)鍵詞，三個(gè)字，這個(gè)關(guān)鍵詞可能被市場(chǎng)忽略了，今天我是最后一個(gè)發(fā)言的，如果在座各位聽(tīng)到昨天第一位嘉賓重陽(yáng)投資的裘國(guó)根先生的發(fā)言，就得到他的投資邏輯中，核心框架是兩個(gè)緯度，第一個(gè)緯度是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，第二個(gè)緯度就是我今天要講的，我的觀點(diǎn)跟他非常相似，他當(dāng)時(shí)也提出了第二個(gè)緯度可能被市場(chǎng)忽略了，他的關(guān)鍵詞是“制度變革”，今天我要講的關(guān)鍵詞是“注冊(cè)制”這三個(gè)字。

這個(gè)詞在半年以前市場(chǎng)討論非常少，僅僅是在三中全會(huì)文件當(dāng)中大家發(fā)現(xiàn)有“注冊(cè)制”三個(gè)字，但是到今天為止我對(duì)這三個(gè)字的理解也是一步步加深的，昨天裘國(guó)根先生因?yàn)闀r(shí)間關(guān)系沒(méi)有展開(kāi)講，就是制度變革是什么？它為什么會(huì)被市場(chǎng)忽略？它會(huì)對(duì)未來(lái)證券市場(chǎng)的價(jià)格體系產(chǎn)生什么影響？我想接下來(lái)就這些話題講講我的感受。

中國(guó)證券市場(chǎng)一直是個(gè)政策市，到現(xiàn)在仍然是，如果我們撥開(kāi)迷霧，梳理一下過(guò)去一段時(shí)間推出的一系列改革，就會(huì)發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是新股發(fā)行制度改革的關(guān)鍵詞，它是整個(gè)證券市場(chǎng)改革的方向和核心關(guān)鍵詞。在發(fā)行的市場(chǎng)里，我們叫做發(fā)行權(quán)市場(chǎng)，我想有三點(diǎn)，一是我們最直接的想到IPO的注冊(cè)制、再融資的注冊(cè)制，再融資接下來(lái)我們很可能就會(huì)看到，證監(jiān)會(huì)可能會(huì)對(duì)再融資的管理，定向增發(fā)會(huì)管得越來(lái)越松，甚至還會(huì)啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板再融資，鼓勵(lì)高速度、小批量、市場(chǎng)化的融資方式，剛才李蓓女士講了中國(guó)的確沒(méi)有“閃電配售”這樣的東西，但接下來(lái)中國(guó)會(huì)有，這一點(diǎn)會(huì)影響未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)的供求關(guān)系。二是金融產(chǎn)品或衍生品發(fā)行的市場(chǎng)化或注冊(cè)制，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到了優(yōu)先股，接下來(lái)還會(huì)看到個(gè)股期權(quán)，還會(huì)看到很多杠桿工具、做空工具，而這些金融產(chǎn)品的發(fā)行我相信又會(huì)深刻改變證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和定價(jià)效率，金融工具對(duì)股票市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生非常有意思的變化。三是發(fā)行權(quán)市場(chǎng)還體現(xiàn)在公募基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)的備案制，以及很多朋友剛剛拿到了私募基金作為金融機(jī)構(gòu)可以直接發(fā)行產(chǎn)品的許可證，這些都是注冊(cè)制在證券市場(chǎng)的體現(xiàn)，但這些在發(fā)行權(quán)的市場(chǎng)化只是改革體系當(dāng)中的一部分，中國(guó)的股票市場(chǎng)原來(lái)是一個(gè)分割的市場(chǎng)，它的定價(jià)體系也是分割的，藍(lán)籌股是一個(gè)市場(chǎng)，又是一個(gè)市場(chǎng)，價(jià)格體系完全是兩個(gè)，你同時(shí)買兩種股票，腦袋會(huì)分裂，正如你同時(shí)投A股和港股，腦袋會(huì)分裂，游戲規(guī)則不一樣，但是我相信接下來(lái)A股市場(chǎng)種種藩籬正在被打破，A股、H股，甚至還有B股、海外上市的中資股，匯率一旦真正市場(chǎng)化以后，可投的股遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是中國(guó)的股，而是融入到全球資本市場(chǎng)，相信這一輪經(jīng)濟(jì)體制改革的速度也在證券市場(chǎng)深刻的體現(xiàn)。

從最近的新聞也能看到很多線索，其實(shí)也是十八屆三中全會(huì)講的，政府有所為有所不為，我們知道A股原來(lái)有殼價(jià)值，原因很多，很重要的原因就是并購(gòu)重組在A股市場(chǎng)中是永恒的主題之一，接下來(lái)我們已經(jīng)看到政府，包括證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)企改革、國(guó)有企業(yè)的重組以及資本市場(chǎng)內(nèi)部和資本市場(chǎng)向外收購(gòu)兼并的審批放松，它也是注冊(cè)制的精神，所以我們看股票市場(chǎng)必須要看產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，就是產(chǎn)業(yè)里面的定價(jià)體系，如果只看股票會(huì)被淘汰。還有就是退出機(jī)制，這里不展開(kāi)講，在兩三周以前已經(jīng)看到很多文件，不僅是主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板都即將推出退出機(jī)制，我們現(xiàn)在可能還沒(méi)有感受，真正來(lái)的時(shí)候大家會(huì)發(fā)現(xiàn)炒股票最讓人傷心的不是割肉，而是把股票炒沒(méi)了，這是投資最大的失敗。

其實(shí)我們現(xiàn)在正在面臨一些變化，或者即將發(fā)生一些變化，如果梳理出來(lái)就是一個(gè)關(guān)鍵詞——注冊(cè)制，接下來(lái)的話題就是注冊(cè)制時(shí)代或者市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)的過(guò)程，我們作為投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)哪些變化。

第一點(diǎn)，關(guān)于藍(lán)籌股。藍(lán)籌股經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下跌，的確是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)各類資產(chǎn)價(jià)格體系中的一塊洼地，注冊(cè)制就是市場(chǎng)化，填充這塊洼地的效率會(huì)更多、更快，記得去年在深圳參加金牛會(huì)的時(shí)候，跟鼎鋒的張高一起討論過(guò)國(guó)投電力，我們討論了很多利好、很多股票上漲的要素，唯一一個(gè)負(fù)面因素就是盤子太大，這個(gè)股票的確這兩年業(yè)績(jī)非常好，但是很不幸去年沒(méi)漲，直到過(guò)去的一個(gè)月，它的市盈率才從5倍漲到6倍，這是藍(lán)籌股的悲劇，當(dāng)然它還算不錯(cuò)，中國(guó)現(xiàn)在的確擁有現(xiàn)在全世界最便宜的股票。

第二點(diǎn)，關(guān)于小股票。其實(shí)觀點(diǎn)非常清楚，在注冊(cè)制體系之下，剛剛說(shuō)了，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型剛剛開(kāi)始，我們從股票市場(chǎng)已經(jīng)看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的曙光，但是不是所有的創(chuàng)業(yè)板股票都會(huì)見(jiàn)到創(chuàng)業(yè)板下半場(chǎng)的恢復(fù)，很多在上半場(chǎng)就會(huì)死掉，而且我相信是多數(shù)。

中國(guó)在注冊(cè)制之下另外一個(gè)感受就是關(guān)于投資邏輯的變化，如果我們看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，去年挺有意思，公募基金年底排名前列的都是一幫年輕人，老同志都被小伙伴們驚呆了，變化非常大，為什么？實(shí)際上市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，在15年前股權(quán)分置的時(shí)代，要做好股票投資需要與莊共舞，因?yàn)槎▋r(jià)權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)部的強(qiáng)勢(shì)資金，十年前定價(jià)權(quán)逐步到了機(jī)構(gòu)手里，也是公募基金大發(fā)展那幾年，每年公募基金都有10個(gè)點(diǎn)、20個(gè)點(diǎn)的超額收益，所以當(dāng)時(shí)的“五朵金花”也代表了機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)，那個(gè)時(shí)候你只要把握好了行業(yè)周期，只要預(yù)測(cè)準(zhǔn)EPS，就能賺錢。五年前游戲規(guī)則又發(fā)生了新的變化，業(yè)績(jī)好，公司價(jià)值低估，但它不一定漲，因?yàn)樗寐?tīng)老板的，再大的機(jī)構(gòu)投資者，在大股東面前就是股民。

現(xiàn)在我要講的是在注冊(cè)制時(shí)代，在市場(chǎng)化程度更高的時(shí)代，定價(jià)權(quán)會(huì)更加分散，為什么老同志都被驚呆呢？最近有兩個(gè)案例，董事長(zhǎng)都沒(méi)有發(fā)言權(quán)，定價(jià)權(quán)在誰(shuí)手里呢？在云端，如果大家看看最近的恒生電子，復(fù)牌之后三個(gè)漲停，如果我們看最近另外一個(gè)傳媒類公司，截止到上周五也是第三個(gè)漲停，花了五六十億，這一類公司的并購(gòu)價(jià)值，實(shí)際上股票表現(xiàn)出來(lái)的不再是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部給它定價(jià)，也是源于現(xiàn)在平臺(tái)戰(zhàn)略對(duì)于很多傳統(tǒng)行業(yè)的滲透或者是顛覆產(chǎn)生了定價(jià)體系的顛覆，現(xiàn)在定價(jià)體系已經(jīng)進(jìn)入云端，小伙伴們會(huì)越來(lái)越多。

第二個(gè)體會(huì)，過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間中國(guó)證券市場(chǎng)處于冷兵器時(shí)代，PPT上有一張圖，中國(guó)人扛著大炮在那兒轟，我們正在進(jìn)入火器時(shí)代，指數(shù)尤其是個(gè)股，定價(jià)效率會(huì)越來(lái)越高，它漲我們會(huì)一步到位，更重要的是它跌也可能會(huì)一步到位，所以很多企業(yè)如果不跟蹤好基本面，會(huì)被很多衍生品剿殺，所以接下來(lái)散戶可能會(huì)從證券市場(chǎng)退出，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)是散戶特征非常明顯的市場(chǎng)，接下來(lái)可能是如果我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)高估的品種，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)壞消息，我也能賺錢。

最后我想代表我自己，也代表昨天和今天兩天開(kāi)會(huì)的私募講一點(diǎn)感受，就是感謝，第一是感謝股票，我們經(jīng)常在圈子外認(rèn)識(shí)朋友時(shí)會(huì)問(wèn)“澤剛，你是做什么的？”我說(shuō)我是做股票的。立刻我就能從對(duì)方眼睛里看到憐憫的眼神，但是為什么我要特別感謝股票呢？最近證監(jiān)會(huì)的備案制給我們發(fā)了一個(gè)執(zhí)照，我很高興，從辦公室拿到家里給我兒子看，我說(shuō)“兒啊，你爹很牛的，原來(lái)你爹小時(shí)候的名字就叫李剛，你爹現(xiàn)在更牛了，已經(jīng)從一個(gè)外地來(lái)京務(wù)工人員成為金融機(jī)構(gòu)了，這是爸爸在幼兒園拿到的，你看金融機(jī)構(gòu)四個(gè)字”。其實(shí)我們這一批私募非常感謝股票，因?yàn)樵谡麄€(gè)金融市場(chǎng)里，證券市場(chǎng)或資產(chǎn)管理行業(yè)是我們唯一的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，其他行業(yè)沒(méi)有，我們趕上了這個(gè)時(shí)代，所以非常感謝股票。第二是非常感謝黨，沒(méi)有十八屆三中全會(huì)就沒(méi)有中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革市場(chǎng)化這個(gè)關(guān)鍵詞，也就沒(méi)有中國(guó)股票市場(chǎng)注冊(cè)制這個(gè)關(guān)鍵詞，沒(méi)有這個(gè)關(guān)鍵詞，我們就不能發(fā)行產(chǎn)品，現(xiàn)在我們可以自己設(shè)定投資范圍，不再受銀監(jiān)會(huì)的管理，這是一個(gè)歷史機(jī)遇，所以非常感謝黨。

最后我想感謝這一輪熊市，我理解現(xiàn)在證券市場(chǎng)所處的階段跟十年前特別相像，十年前是股權(quán)分置的年代，正是因?yàn)楣筛膹闹贫壬习阎袊?guó)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化推進(jìn)了一大步，改善了大批上市公司的治理結(jié)構(gòu)，從而為06、07年的大牛市奠定了制度的基礎(chǔ)，原來(lái)是殘疾人運(yùn)動(dòng)會(huì)，股改之后才是正常人運(yùn)動(dòng)會(huì)，今天如果把證券市場(chǎng)注冊(cè)制結(jié)合國(guó)有企業(yè)改革，我相信這一輪改革也將奠定下一輪中國(guó)牛市的基礎(chǔ)，在座的各位都有可能成為這一偉大變革的見(jiàn)證者。謝謝大家！

主持人：謝謝澤剛沿著昨天裘總的思路跟我們分析了注冊(cè)制以及注冊(cè)制帶來(lái)的影響，剛認(rèn)識(shí)他的時(shí)候，我覺(jué)得他是一個(gè)非常穩(wěn)健的投資者，熟悉了之后，我覺(jué)得除了穩(wěn)健，他也是一個(gè)果敢的投資者，對(duì)于改革的效果，客觀冷靜，甚至還有一點(diǎn)謹(jǐn)慎，對(duì)于看準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，他勇敢追逐。謝謝澤剛。

諸位朋友，今天我們聚在一起，經(jīng)歷了一次完美的頭腦風(fēng)暴，感謝大家來(lái)參加2014中證金牛投資分享會(huì)，碰撞投資理念、分享投資經(jīng)驗(yàn)，讓我們?cè)俅斡脽崃业恼坡曄蚪裉斓奈逦谎葜v嘉賓表示感謝，祝大家2014獲得豐收！明天再會(huì)！