商品互換業(yè)務2018年12月19日在大連商品交易所（以下簡稱“大商所”）場外綜合服務平臺上線，這標志著大商所初步建立起包含期貨、期權和互換的多元化衍生工具產品體系以及場內加場外的多層次衍生品市場框架。

　　在商品互換業(yè)務推出即將滿一周年之際，為深入了解該業(yè)務的應用模式及對行業(yè)產生的影響，中國證券報記者日前與大商所團隊一起前往杭州和深圳對首批參與的交易商和企業(yè)進行了調研。

　　中國證券報記者在調研中了解到，大商所商品互換業(yè)務打造了以交易商為核心的業(yè)務模式，深化了交易商連接場內場外業(yè)務的“紐帶”作用，增強衍生品市場流動性，夯實了場外衍生品市場發(fā)展的基礎。同時，大商所綜合服務平臺為商品互換業(yè)務提供交易登記和代理雙邊清算服務，為企業(yè)參與商品互換業(yè)務提供了一定程度的安全保障。

　　交易商“紐帶”作用凸顯

　　作為商品衍生品市場體系的重要組成部分，商品互換業(yè)務的推出，能夠與場內市場工具共同構建互通共融、互促共進的風險管理生態(tài)圈，更好地滿足實體企業(yè)和市場參與者的個性化風險管理需求，降低期貨市場參與的門檻和成本，增大市場容量，進一步推動場外衍生品業(yè)務的深化發(fā)展。

　　據(jù)中國證券報記者了解，互換業(yè)務的合約要素十分個性化，合約的非標準化在迎合了產業(yè)客戶多樣化的風險管理需求的同時，也增加了產業(yè)客戶找到合適的交易對手的難度。為提升商品互換市場的流動性，提高交易效率，滿足產業(yè)客戶的需求，大商所商品互換業(yè)務打造了以交易商為核心的業(yè)務模式。

　　大商所篩選出信用資質較好的機構作為商品互換業(yè)務的交易商，充當產業(yè)客戶參與商品互換業(yè)務的交易對手，可在滿足產業(yè)客戶的個性化風險管理需求的同時，最大限度的降低場外業(yè)務中的對手方信用風險及市場交叉違約風險。

　　據(jù)大商所相關負責人介紹，目前大商所綜合服務平臺商品互換業(yè)務已經引入了66家交易商，其中包括8家商業(yè)銀行、8家證券公司及50家風險管理子公司。產業(yè)客戶可以與這些交易商合作，達成互換交易。

　　“在線下進行互換交易，企業(yè)對于交易對手的征信和背景需要花費大量的時間和人力來進行考察，即便這樣，在突發(fā)行情中，也容易發(fā)生對手方違約風險。大商所商品互換交易商均為經過篩選的有資質的機構，違約風險較低，信用質量較好。一定程度上可以降低企業(yè)對于交易中的對手方違約的顧慮�！濒斪C經貿有限公司（以下簡稱“魯證經貿”）產品經理仵悅表示。

　　魯證經貿是大商所綜合服務平臺商品互換業(yè)務的交易商之一，目前已和深圳茂源資本資產管理有限公司（以下簡稱：“茂源資本”）完成了一筆標的為鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)的商品互換交易。

　　據(jù)茂源資本合伙人、期權交易部總監(jiān)戴嶺介紹，茂源資本從2018年開始開展場外業(yè)務，對外提供黑色系商品的現(xiàn)貨價格指數(shù)互換報價服務�！霸谥�前的現(xiàn)貨價格指數(shù)互換交易中，為了對沖鐵礦石現(xiàn)貨的價格風險，我們大多通過交易期貨以及購入相應的期貨期權或期權組合的方式進行。”戴嶺表示，在使用期貨進行風險對沖管理時，特別是長期限業(yè)務的風險對沖將面臨業(yè)務存續(xù)期間期貨主力合約的“換月”問題。由于進入交割月后期貨合約流動性下降，企業(yè)需要在交割月前提前平倉，而這又將導致企業(yè)對沖成本不穩(wěn)定、業(yè)務前期定價時不容易準確評估等問題。

　　為有效解決上述問題，在大商所綜合服務平臺推出商品互換業(yè)務之后，茂源資本果斷決定嘗試商品互換這一新工具——通過大商所鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)互換實現(xiàn)對鐵礦石現(xiàn)貨多頭的套保�！斑\用大商所鐵礦石期貨主力合約價格指數(shù)可以規(guī)避使用期貨進行風險對沖所面臨的換月問題，同時期貨主力合約價格指數(shù)也更加貼合現(xiàn)貨套保的需求。”戴嶺表示。

　　“在商品互換交易中，交易商承接了來自企業(yè)客戶的市場風險，于是在業(yè)務開展之時，交易商通常會運用場內或場外市場工具對沖風險。相比于產業(yè)客戶，交易商在場內風險對沖方面更為專業(yè)，在管理沖擊成本、對沖誤差方面也更有經驗，因此綜合算下來，交易成本應該會比企業(yè)客戶直接進場對沖要低�！痹陂L江產業(yè)金融服務（武漢）有限公司（以下簡稱“長江產業(yè)金融”）副總經理盧夢驍看來，交易商作為商品互換業(yè)務的核心環(huán)節(jié)，在發(fā)揮自身專業(yè)性為客戶提供個性化服務方面，作用凸顯。

　　長江產業(yè)金融以交易商的身份，作為延安中果生態(tài)農業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱“延安中果”）的對手方，參與了大商所的商品互換業(yè)務。

　　成立于2004年3月的延安中果是一家以果品、雜糧及加工包裝銷售為一體的企業(yè)。2019年初，結合企業(yè)現(xiàn)有庫存狀況，延安中果擬于5月采購3000余噸玉米維持小雜糧的加工生產�？紤]到從3月底開始，一系列利多玉米價格的消息出臺，企業(yè)擔心屆時玉米價格上漲過多將造成其采購成本大幅增加，從而影響整體收益，希望利用套保工具鎖定采購成本。

　　“在長江期貨、長江產業(yè)金融的指導下，我們去年4月份嘗試著做了一單基于3000噸玉米的商品互換交易�！毖影仓泄�總經理雷銀房介紹稱，公司作為買方支付固定價格收取浮動價格，相當于鎖定了玉米的未來采購成本。交易商通過綜合評價公司的資信狀況、授信風險和信用需求因素，為公司提供了授信額度，以授信額度沖抵保證金，大大降低了公司的套保成本，“最終玉米現(xiàn)貨端如預期漲價，綜合來看，通過商品互換交易彌補了部分損失”。

　　從上述案例不難看出，交易商不僅是商品互換業(yè)務的參與者，也是衍生產品方案的設計者。引入交易商作為優(yōu)質交易對手方，不僅可以降低場外違約風險，同時，交易商還可以利用現(xiàn)有的衍生工具，根據(jù)客戶的個性化風險管理需求設計商品互換方案，為商品互換提供報價服務，增加商品互換市場流動性，通過綜合提供交易和信用支持功能，利用大宗商品場內、場外市場為客戶提供風險管理服務。

　　“線下”轉“線上”

　　雖然我國場外衍生品市場起步較晚，但發(fā)展速度較快。目前，場外衍生品已逐步成為實體企業(yè)日常風險管理的重要工具。

　　不過，中國證券報記者在調研中了解到，當前大部分場外商品衍生品業(yè)務在交易所外的分散柜臺進行交易，客戶業(yè)務相關數(shù)據(jù)從單家期貨風險管理子公司角度很難掌握，容易導致業(yè)務規(guī)模和授信額度超出客戶的信用風險水平，給風險控制帶來很多不便。另外，線下交易的估值是否公允、保證金管理是否規(guī)范、資金劃轉是否及時也是參與主體比較擔心的問題。

　　大商所綜合服務平臺為商品互換業(yè)務提供交易登記和相關清算服務，為交易雙方提供包括標準化的保證金管理、標準化的交易流程管理、第三方獨立價值評估體系、標準化的風險管理以及標準化的支付結算流程等，可以在一定程度上打消互換參與主體的顧慮，企業(yè)和交易商紛紛表示要將互換業(yè)務由“線下”逐漸轉為“線上”。

　　浙江景誠實業(yè)有限公司總經理俞海表示，大商所的綜合服務平臺提供公允估值、資金劃轉等服務，企業(yè)不用擔心盈利資金不能得到及時劃轉的風險，對企業(yè)參與場外衍生品業(yè)務有很大幫助。保證金放在大商所綜合服務平臺上更加安全放心。

　　“從整個商品互換業(yè)務情況來看，在大商所綜合服務平臺進行交易和直接在線下進行交易的這兩種方式中，客戶更愿意選擇在大商所搭建的平臺進行交易，因為該平臺不僅提供估值及資金存管服務，還具有較高的公信力。”仵悅說。

　　盧夢驍表示：“從企業(yè)自身風險管理角度看，如果我們線下跟企業(yè)進行互換交易，不可能實現(xiàn)授信這一過程，但如果在大商所的平臺，也許就可以給予一定的授信額度，會讓我們更加放心，也會讓企業(yè)享受到一些好處�！�

　　戴嶺則在充分肯定大商所綜合服務平臺優(yōu)勢的基礎上，建議商品互換業(yè)務除了一對一線下協(xié)商后通過平臺登記以外，可在綜合服務平臺開發(fā)信息集中發(fā)布的功能，用于發(fā)布產業(yè)客戶自身對于互換業(yè)務的需求。平臺上不同交易商可根據(jù)自身優(yōu)勢反饋各自的報價，給出初步的解決方案，由客戶遴選。根據(jù)集中需求發(fā)布平臺的信息，切合客戶需求的交易商可以提供有優(yōu)勢的價格，提高競爭效率，真正給客戶帶來實惠，也有利于推動商品互換業(yè)務的活躍與發(fā)展。

　　業(yè)界呼吁更多機構參與

　　大商所的商品互換業(yè)務構建起期貨市場與現(xiàn)貨市場、場內市場與場外市場互聯(lián)互通的新通道，而交易商便是這個通道重要的維系者。

　　上海海通資源管理有限公司總經理何相生認為，通過商品互換業(yè)務，銀行、券商、風險管理子公司等都加入到了交易商隊伍，一方面可以降低資金成本，另一方面風險管理子公司可以和銀行進行無縫對接，讓銀行能夠和風險管理子公司進行業(yè)務合作。同時，商品互換業(yè)務解決了場內標準化與場外個性化如何結合的難題，為風險管理子公司、銀行以及券商在交易所平臺上更好的服務實體經濟打下堅實的基礎。

　　中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，在目前已達成的商品互換業(yè)務中，交易商多為風險管理子公司，銀行和證券公司參與較少。在浙江特產石化有限公司參與的商品互換試點業(yè)務中，浦發(fā)銀行作為對手方承接了企業(yè)風險后，即時與永安資本進行了互換交易，將風險轉移，永安資本再通過期貨工具進行風險對沖。試點案例表明，銀行通過這種方式參與商品互換業(yè)務，既豐富了銀行服務實體經濟的手段和方法，又創(chuàng)新了銀行對沖風險敞口的途徑。

　　“雖然現(xiàn)在銀行有所參與，但目前還只是試點，應該加快推動更多的商業(yè)銀行參與進來，充分發(fā)揮銀行的授信功能，進一步降低產業(yè)企業(yè)的風險管理成本。”俞海向中國證券報記者表示。

　　金瑞前海資本管理有限公司衍生品事業(yè)部副總監(jiān)林意耘表示：“目前對于風險管理子公司來講，從銀行方取得授信的額度有限，公司參與交易的資金成本還比較高。如果銀行能夠參與到商品互換業(yè)務中來，發(fā)揮其授信的功能，對我們來說，可以大大降低運營上的基本費用。”

　　“國內金融體系中，無論是資金實力，還是對企業(yè)信用資質的掌握程度方面，銀行都有其他金融機構不可取代的優(yōu)勢�！闭憬�南華資本管理有限公司場外衍生品部總監(jiān)李智淵介紹，除了資金存管，銀行如果可以更多地參與到互換業(yè)務的交易閉環(huán)中，那么不僅能夠有效降低交易信用違約風險，而且能夠讓更多資質符合的企業(yè)享受到用銀行授信進行場外交易的便利。

　　業(yè)內人士紛紛呼吁，希望交易所和金融機構能夠持續(xù)加強培訓和推廣工作，讓更多的產業(yè)客戶了解互換業(yè)務。同時，擴充在平臺上參與商品互換業(yè)務的主體類型，推動銀行、證券公司、基金公司等機構投資者參與，提高市場流動性和活躍度，尤其是加強銀行在商品互換業(yè)務中的功能發(fā)揮。

　　“國內商品互換市場處于起步階段，我們希望這個市場未來足夠開放，讓我們的兄弟公司和交易商都能夠參與其中。”浙江物產金屬衍生金融部相關負責人說。