日前，四川新荷花中藥飲片股份有限公司向港交所遞交招股書，擬申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜小?/p>

　　中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，早在20多年前，四川新荷花實(shí)際控制人江云曾將多家地方國(guó)企的制藥公司收購(gòu)整合，并成功在新加坡上市，但不久就淪為股價(jià)1元以下的“仙股”。作為江云擬運(yùn)作上市的第二個(gè)項(xiàng)目，四川新荷花多次沖擊A股上市均以失敗告終，其IPO進(jìn)程已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)15年。

　　值得注意的是，四川新荷花2011年11月深交所創(chuàng)業(yè)板IPO過(guò)會(huì)后曾被舉報(bào)財(cái)務(wù)造假，此番赴港IPO又出現(xiàn)了業(yè)績(jī)的異?！疤鴿q”，但公司產(chǎn)能與單位能耗指標(biāo)等諸多異常波動(dòng)再次拷問(wèn)其業(yè)績(jī)的真實(shí)性。

　　4月15日，記者電話聯(lián)系四川新荷花公司進(jìn)行采訪，自稱辦公室的工作人員回應(yīng)稱“我們拒絕接受任何采訪”。記者請(qǐng)對(duì)方注意查收采訪郵件，但對(duì)方掛斷了電話。

　　赴港IPO出現(xiàn)業(yè)績(jī)異?！疤鴿q”

　　四川新荷花成立于2001年，公司主營(yíng)毒性飲片和普通飲片，主要模式是向上游收購(gòu)中藥材并進(jìn)行加工處理，最終以中藥飲片等產(chǎn)品對(duì)外銷售。

　　2011年11月，四川新荷花深交所創(chuàng)業(yè)板IPO過(guò)會(huì)后，曾出現(xiàn)員工舉報(bào)其財(cái)務(wù)造假，最終公司主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)；2020年9月，公司再次向深交所提交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)，但在首輪審核問(wèn)詢后又主動(dòng)撤回。

　　實(shí)際上，早在2004年，四川新荷花實(shí)際控制人江云就曾將多家地方國(guó)企的制藥公司收購(gòu)整合，并成功在新加坡上市，但很快就淪為股價(jià)1元以下的“仙股”。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，四川新荷花不同IPO報(bào)告期的業(yè)績(jī)“跳漲”現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)的巨大反差引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)真實(shí)性、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的質(zhì)疑。

　　招股書顯示，在2008年至2010年、2017年至2019年、2022年至2024年這三個(gè)IPO報(bào)告期內(nèi)，新荷花的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率分別高達(dá)39.40%、24.69%和27%。

　　具體來(lái)看，2008年至2010年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為1.60億元、2.42億元和3.11億元；2017年至2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.34億元、3.09億元和3.64億元；2022年至2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為7.80億元、11.46億元和12.49億元。

　　根據(jù)招股書，2010年公司營(yíng)業(yè)收入就已突破3億元，但在隨后的近十年里，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻顯得較為緩慢，又在短短兩年（2020年、2021年）之后，公司營(yíng)業(yè)收入?yún)s取得了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。與2019年相比，2022年至2024年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度分別高達(dá)114.54%、214.93%和243.47%。

　　資深專家表示，中藥飲片產(chǎn)業(yè)的上游是中藥材，品種多、規(guī)格多、工藝復(fù)雜，尚難實(shí)現(xiàn)完全標(biāo)準(zhǔn)化，多達(dá)數(shù)千家企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)業(yè)集中度極低，近年來(lái)市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為10%左右，若取得遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)則很難令人信服。

　　北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法治研究與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心主任鄧勇教授表示，從行業(yè)視角看，中藥飲片行業(yè)集中度低，意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，小型企業(yè)眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。頭部企業(yè)可能因品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新、質(zhì)量把控、渠道拓展等因素實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，而中小企業(yè)受資金、技術(shù)、人才等限制，難以達(dá)到同樣增速。

　　產(chǎn)能數(shù)據(jù)與關(guān)鍵指標(biāo)不匹配

　　四川新荷花的產(chǎn)能“過(guò)山車”現(xiàn)象與員工總數(shù)、單位能耗指標(biāo)和環(huán)評(píng)驗(yàn)收等關(guān)鍵信息的不匹配問(wèn)題，成為其沖擊資本市場(chǎng)過(guò)程中的一大疑問(wèn)，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的進(jìn)一步關(guān)注。

　　首先，結(jié)合三個(gè)不同時(shí)期披露的產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，四川新荷花在產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的情況下產(chǎn)能和產(chǎn)量均出現(xiàn)了“過(guò)山車”現(xiàn)象。較之于2010年的產(chǎn)能和產(chǎn)量來(lái)看，公司在2017年至2019年期間、2022年至2024年期間產(chǎn)能和產(chǎn)量均出現(xiàn)了畸低和畸高的異常波動(dòng)現(xiàn)象。

　　2011年版招股書顯示，2008年至2010年，公司的產(chǎn)能分別為3000噸、3000噸和5000噸，產(chǎn)量從4966.93噸增加到6712.55噸。在此基礎(chǔ)上，公司2010年計(jì)劃將產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張至12000噸/年。

　　但2020年版招股書則顯示，2017年至2019年期間，公司基本維持在2700多噸的產(chǎn)能，僅為2010年產(chǎn)能的50%多。

　　最新港版招股書卻又顯示，2022年至2024年，四川新荷花的產(chǎn)能從接近7000噸快速突破10000噸，分別約為2017年的2.5倍和近4倍。

　　其次，在中藥飲片行業(yè)，至少包括原料采購(gòu)、凈制、切制、炮制、干燥和包裝等多個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。作為中藥飲片產(chǎn)能的直接貢獻(xiàn)者，生產(chǎn)人員是產(chǎn)能增長(zhǎng)的重要保障。但四川新荷花員工總數(shù)的變化卻似乎與產(chǎn)能增長(zhǎng)缺乏直接關(guān)聯(lián)，難以從人力投入的角度合理解釋產(chǎn)能的快速提升。

　　根據(jù)招股書披露，截至2010年末、2020年3月末和2024年末，公司及子公司員工總數(shù)分別為207人、294人和616人，其中生產(chǎn)人員數(shù)量分別為85人、158人和336人，占比分別為41.07%、53.74%和54.55%。

　　同時(shí)，作為衡量生產(chǎn)效率和產(chǎn)能利用情況的重要指標(biāo)，四川新荷花的水、電、氣等單位能耗指標(biāo)在不同時(shí)期也呈現(xiàn)出較大差異。

　　根據(jù)招股書披露，2017年至2020年，四川新荷花的單位耗電量分別為192.77千瓦時(shí)/噸、176.18千瓦時(shí)/噸和182.31千瓦時(shí)/噸。而到了2022年至2024年，單位耗電量卻出現(xiàn)了大幅異常波動(dòng)，分別為120.74千瓦時(shí)/噸、286.15千瓦時(shí)/噸和294.33千瓦時(shí)/噸。

　　根據(jù)招股書，公司2022年的單位耗電量畸低，2023年和2024年的單位耗電量卻又遠(yuǎn)高于2017年至2019年的水平。2022年至2024年期間單位用水量和單位用氣量也僅為2017年至2019年均值的50%左右。

　　值得一提的是，2017年以來(lái)，在生產(chǎn)人員數(shù)量及員工總數(shù)占比均持續(xù)大幅提升的背景下，四川新荷花單位能耗指標(biāo)的大幅下降難以用智能化升級(jí)的生產(chǎn)流程變化來(lái)解釋。

　　多位受訪的資深保薦代表人均向記者表示，中藥飲片行業(yè)的原材料和生產(chǎn)模式往往都比較固定，在產(chǎn)能利用率沒(méi)有顯著變化的情況下，單位能耗指標(biāo)在短期內(nèi)出現(xiàn)重大差異則可能引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性的懷疑。

　　此外，環(huán)評(píng)驗(yàn)收作為企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的重要合規(guī)依據(jù)，四川新荷花的實(shí)際產(chǎn)能匹配情況也是衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)范性的重要標(biāo)準(zhǔn)。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一份2021年11月編制的四川新荷花“中藥飲片智能制造項(xiàng)目”環(huán)評(píng)驗(yàn)收登記表載明，公司設(shè)計(jì)年產(chǎn)4000噸中藥飲片生產(chǎn)能力的改擴(kuò)建項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后實(shí)際產(chǎn)能僅為年產(chǎn)1160噸。在項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)過(guò)程中，公司取消了半夏車間的建設(shè)，改為租用廠房建設(shè)特色飲片車間，只進(jìn)行炒制工序，其余工序依托原有項(xiàng)目。

　　剝離上游原材料種植基地

　　四川新荷花曾披露，公司在四川松潘縣、茂縣擁有2處中藥材GAP認(rèn)證（即中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證）的種植基地，是我國(guó)唯一通過(guò)GAP認(rèn)證的川貝母種植基地，主要進(jìn)行川貝母、大黃等中藥材的種植。

　　此外，公司位于綿陽(yáng)市三臺(tái)縣的麥冬種植基地以及位于江油市彰明鎮(zhèn)的附子種植基地亦通過(guò)GAP認(rèn)證。

　　然而，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，四川新荷花旗下包括四川九寨溝新荷花生態(tài)藥材有限公司、貴州金質(zhì)中藥材有限公司和寧夏采杞生物科技有限公司等多家子公司均已經(jīng)被注銷。

　　同時(shí)，公司旗下的四川新荷花生態(tài)藥材有限公司（現(xiàn)名稱為“四川松贊雪貝生態(tài)藥材有限公司”）、四川新荷花川貝母生態(tài)藥材有限公司（現(xiàn)名稱為“四川松贊雪貝生物科技有限公司”）和江油彰明新荷花附子有限公司（現(xiàn)名稱為“江油力嘉制藥有限公司”）等子公司，也均被轉(zhuǎn)讓給吳學(xué)丹、成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥有限公司等潛在關(guān)聯(lián)方。

　　值得注意的是，成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥恰恰是2011年四川新荷花被舉報(bào)通過(guò)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行體外循環(huán)財(cái)務(wù)造假的實(shí)施主體之一，也是四川新荷花實(shí)際控制人江云第一單IPO項(xiàng)目中嘉國(guó)際在國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體，江云的哥哥江平、妻弟祁杰等人曾長(zhǎng)期擔(dān)任成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥及其下屬核心公司高管。作為中嘉國(guó)際的聯(lián)合創(chuàng)始人，吳學(xué)丹2010年6月曾無(wú)償受贈(zèng)江云所持中嘉國(guó)際相關(guān)股份，并接替江云擔(dān)任中嘉國(guó)際董事長(zhǎng)，他還承諾不存在替江云等人代持的行為。

　　在沖擊港股IPO的過(guò)程中，已經(jīng)剝離相關(guān)子公司的四川新荷花卻特別強(qiáng)調(diào)其GAP種植基地方面的戰(zhàn)略布局。公司稱通過(guò)與上游企業(yè)合作，在四川建立了GAP種植基地，這一舉措不僅確保了公司在中草藥培育過(guò)程中能夠?qū)嵤┳罡哔|(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，還有效保障了主要中藥產(chǎn)品原材料的采購(gòu)量和成本。那么，這是否涉及川貝母、附子和半夏等主要品種的原材料采購(gòu)中涉嫌關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化處理，值得進(jìn)一步探究。

　　不同時(shí)期核心品種頻繁變動(dòng)

　　在四川新荷花三次沖擊IPO的過(guò)程中，其核心品種的頻繁變動(dòng)尤為引人關(guān)注。2011年、2020年兩個(gè)版本的招股書中，公司聲稱提供約680種普通中藥飲片。然而到了2025年港股版招股書，這一數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)了“約760種”和“超過(guò)770種”等不同口徑的版本。盡管如此，公司前五大產(chǎn)品對(duì)公司收入貢獻(xiàn)顯著這一特征卻始終貫穿其中。

　　具體來(lái)看，在2011年版招股書中，2008年至2010年冬蟲夏草銷售占比分別為43.37%、40.70%和19.09%。而在2020年版招股書中，2017年至2019年僅半夏、川貝母兩個(gè)品種的銷售占比就分別高達(dá)24.61%、30.01%和36.79%，冬蟲夏草則退出了前五名。到了2025年港股版招股書，公司2022年至2024年主要品種又變?yōu)榇ㄘ惸?、麥冬、法半夏、炒酸棗仁和姜半夏，前五大產(chǎn)品的銷售占比分別為32.7%、31.3%和26.5%，麥冬和炒酸棗仁等品種占比大幅上升。

　　四川某藥材商向記者表示，中藥材的道地屬性較強(qiáng)，不同中藥材的炮制工藝也完全不同，部分中藥材對(duì)于存儲(chǔ)條件等還有相應(yīng)要求。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，無(wú)論是區(qū)域性的藥材商，還是行業(yè)龍頭，只有在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)、存儲(chǔ)和客戶資源等環(huán)節(jié)具備明顯優(yōu)勢(shì)，才能持續(xù)鞏固市場(chǎng)地位、快速搶占市場(chǎng)份額。

　　那么，四川新荷花核心品種的頻繁變動(dòng)，不禁讓人質(zhì)疑其如何保證公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性以及業(yè)績(jī)的真實(shí)性。