■ 廣發(fā)言 ｜ 以時(shí)間的名義

　　廣發(fā)基金固定收益研究部總經(jīng)理助理 吳敵

　　作為固收投資的升級(jí)版, “固收+”基金的投資目標(biāo)既不是高收益、也不是低波動(dòng)，而是實(shí)現(xiàn)高夏普，即回撤控制和穩(wěn)健收益兩者都要，給投資者提供更好的持有體驗(yàn)和切切實(shí)實(shí)的獲得感。

　　這意味著，對(duì)基金經(jīng)理而言，我們?cè)诠芾斫M合時(shí)不僅要關(guān)注資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，還要關(guān)注價(jià)值的實(shí)現(xiàn)路徑。如何做到既行穩(wěn)致遠(yuǎn),又進(jìn)而有為,這便是我們?cè)凇肮淌?”的廣闊天地里不斷探索的問(wèn)題。

　　大道至簡(jiǎn) 做好投資中的“大概率正確”

　　作為以大類(lèi)資產(chǎn)配置為賣(mài)點(diǎn)的“固收+”產(chǎn)品，其高夏普的實(shí)現(xiàn)路徑經(jīng)常與宏觀策略相關(guān)，即在什么樣的宏觀背景和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，哪些行業(yè)或風(fēng)格更容易達(dá)成市場(chǎng)共識(shí)，進(jìn)而優(yōu)先兌現(xiàn)其潛在上漲空間。因此，關(guān)于“固收+”組合的投資框架往往是自上而下的。

　　那么，我們?cè)撊绾螛?gòu)建自上而下的投資框架？

　　投資理念反映的是基金經(jīng)理如何認(rèn)知市場(chǎng)。我們既不認(rèn)為市場(chǎng)完全有效、主動(dòng)管理無(wú)計(jì)可施，也不認(rèn)為僅靠揣摩市場(chǎng)預(yù)期、博弈預(yù)期差就能做到穩(wěn)定盈利。在物理學(xué)中，雖然組成物體的單個(gè)分子處于隨機(jī)的布朗運(yùn)動(dòng)，但物體整體符合力學(xué)定律。因而，類(lèi)似地，我們重視宏觀層面展現(xiàn)出的規(guī)律性，無(wú)論是價(jià)值回歸、行業(yè)輪動(dòng)、日歷效應(yīng)還是技術(shù)分析，規(guī)律都有利用價(jià)值，即使有時(shí)候這種規(guī)律的微觀基礎(chǔ)并不明朗。要知道物理學(xué)里的不少定律，就是先從實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)出發(fā)找數(shù)量關(guān)系編出的公式，而現(xiàn)在公認(rèn)的理論可能在那之后多年才誕生。

　　在宏觀策略的投資框架上，我追求用簡(jiǎn)潔有力的模型，其應(yīng)當(dāng)足夠解釋中短期市場(chǎng)的趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)，進(jìn)而成為情景分析和預(yù)測(cè)的出發(fā)點(diǎn)，但不需要全天候有效。

　　簡(jiǎn)潔是實(shí)用性的基礎(chǔ)，正因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的變量眾多，我們關(guān)注的重點(diǎn)不是更精確地跟蹤每一個(gè)變量，而是首先鎖定主導(dǎo)市場(chǎng)趨勢(shì)的兩三個(gè)關(guān)鍵變量。就像《三體》一書(shū)中提到的，“三體”問(wèn)題已經(jīng)無(wú)解，如果我們的分析框架要求研究十幾個(gè)宏觀變量的邊際變化，每個(gè)變量的細(xì)微誤差加總起來(lái)，將使得輸出結(jié)果捉摸不定，框架也就成了花瓶。因此，我們所選擇的關(guān)鍵變量，應(yīng)該是可觀測(cè)、可量化的，例如“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好”就不是一個(gè)好變量。

　　當(dāng)然，精簡(jiǎn)化會(huì)不可避免地犧牲長(zhǎng)期有效性。宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)是高度復(fù)雜的系統(tǒng)，主導(dǎo)因素不時(shí)會(huì)發(fā)生變化，因此我們需要經(jīng)常性地驗(yàn)證和校準(zhǔn)，即對(duì)比模型指向的變化與市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)，并在兩者持續(xù)偏離時(shí)思考是否需要替換主導(dǎo)變量。

　　也就是說(shuō)，我們將貼合現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)作為模型選擇和校準(zhǔn)的首要考慮，而不是從理論出發(fā)去找數(shù)據(jù)支持。理論和模型千千萬(wàn)萬(wàn)，但現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)具有唯一性，宏觀數(shù)據(jù)或資產(chǎn)價(jià)格（無(wú)論股市、債市還是商品）表現(xiàn)出趨勢(shì)性變化，或是出現(xiàn)不尋常的相關(guān)關(guān)系，是我們思考和構(gòu)建模型時(shí)的重要支點(diǎn)。常見(jiàn)的方法是回溯歷史，尋找存在相似趨勢(shì)或相關(guān)關(guān)系的歷史階段，理解內(nèi)在邏輯，抽取主導(dǎo)因素，再帶入當(dāng)下的市場(chǎng)做驗(yàn)證。如果可以同時(shí)較好地解釋歷史、貼近當(dāng)下，或許就可以稱(chēng)之為好模型。

　　在行業(yè)和個(gè)股選擇的框架上，我也是注重總結(jié)可復(fù)制、可積累的選股模式，而非靈光一現(xiàn)的“偶遇”個(gè)別牛股。比如成長(zhǎng)加速和困境反轉(zhuǎn)，都有較為成熟的打法，也對(duì)應(yīng)不同的、適合的市場(chǎng)環(huán)境，我們結(jié)合中觀行業(yè)景氣數(shù)據(jù)、微觀公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)表現(xiàn)等來(lái)篩選此類(lèi)機(jī)會(huì)，并在其適合的市場(chǎng)環(huán)境下作為主要打法。

　　正所謂大道至簡(jiǎn)，并不是“道”很簡(jiǎn)單，而是借助一些基本的道理和底層規(guī)律，能夠指導(dǎo)我們的投資做出實(shí)用的決策。而投資的本質(zhì)，無(wú)疑就是遵循一些基本的核心邏輯，找到大概率正確、可復(fù)制的決策方式。

　　注重效率 聚焦權(quán)益的選股與擇時(shí)

　　“固收+”常常會(huì)被投資者看作是一種加股票權(quán)益的產(chǎn)品，在我看來(lái)，“固收+”本質(zhì)上是一個(gè)“核心+衛(wèi)星”的策略。“+”的后面可以有很多不同的內(nèi)涵，既可以是策略，也可以是某類(lèi)資產(chǎn)�！肮淌�+”的組合涉及不同類(lèi)別的細(xì)分資產(chǎn)，投資看起來(lái)顯得紛繁復(fù)雜。但實(shí)際上，回歸最基本的思路，還是可以以簡(jiǎn)馭繁。

　　按照資產(chǎn)的特點(diǎn)來(lái)分，“固收+”組合中主要的資產(chǎn)有三類(lèi)：股票、轉(zhuǎn)債、純債。我的配置框架就是重點(diǎn)關(guān)注股票的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)以及轉(zhuǎn)債的估值水平，基于不同的市場(chǎng)環(huán)境調(diào)整配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)更高效率的整體配置。

　　股票投資核心在于選股與擇時(shí)兩個(gè)方面，其中，選股基于股票的成長(zhǎng)性和景氣度，自下而上；擇時(shí)基于流動(dòng)性與估值，自上而下。

　　選股大部分時(shí)候是在景氣度、成長(zhǎng)性和估值這個(gè)“不可能三角”里做取舍，通常不會(huì)碰到三者兼得的情況。不同的取舍形成不一樣的風(fēng)格，我更偏好基于長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間做跟蹤，結(jié)合短期景氣做進(jìn)一步篩選。對(duì)于估值，則是尋求合理的定價(jià)買(mǎi)入。

　　這個(gè)選擇既跟個(gè)人的投資風(fēng)格有關(guān)，也是結(jié)合近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)背景和市場(chǎng)內(nèi)生變化。經(jīng)歷地產(chǎn)周期下行之后，持續(xù)的成長(zhǎng)變得越發(fā)稀缺。在過(guò)往的地產(chǎn)周期里，搭著地產(chǎn)周期的大船，包括價(jià)值股、周期股，相對(duì)容易獲得復(fù)合15-20%的增長(zhǎng)。但是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期下行之后，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)過(guò)往認(rèn)為過(guò)去理所應(yīng)當(dāng)?shù)幕�礎(chǔ)增長(zhǎng)也有了明顯的變化。我們可能會(huì)看到一些耳熟能詳?shù)乃{(lán)籌股慢慢步入增長(zhǎng)瓶頸，未來(lái)的長(zhǎng)期復(fù)合增速可能會(huì)降到10%以下甚至5%以下。在這種情況下，成長(zhǎng)性更加稀缺，成長(zhǎng)性好的公司與一般公司出現(xiàn)估值分化，將會(huì)長(zhǎng)期存在。這是我選擇注重成長(zhǎng)兼顧估值這種風(fēng)格的重要原因。

　　轉(zhuǎn)債方面，對(duì)于偏絕對(duì)收益的“固收+”產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，高價(jià)的股性轉(zhuǎn)債會(huì)占用權(quán)益部分的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，因此通常我會(huì)在轉(zhuǎn)債有較突出性?xún)r(jià)比時(shí)才會(huì)進(jìn)行配置，并且以平衡型的雙低轉(zhuǎn)債為主。純債部分提供打底收益，我通常采取穩(wěn)健票息策略，杠桿與久期策略相對(duì)保守。

　　其次，擇時(shí)主要從流動(dòng)性與估值兩個(gè)角度出發(fā)，估值的跟蹤偏定量，確定性相對(duì)高，流動(dòng)性更多觀察邊際變化的過(guò)程。在估值處于極值位置時(shí)會(huì)考慮做相對(duì)左側(cè)的減倉(cāng)動(dòng)作。我們對(duì)擇時(shí)的定位是希望能規(guī)避大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，震蕩市和結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中主要是靠選股獲取Alpha收益�？傮w而言，我們不會(huì)頻繁調(diào)整倉(cāng)位，希望通過(guò)選股和擇時(shí)相結(jié)合，盡量減少熊市階段的回撤，盡可能獲取市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　選股與擇時(shí)，是相互依存的。從我的歷史持倉(cāng)可以看到，在2022年的A股熊市，我所管理的“固收+”組合在很長(zhǎng)時(shí)間的股票倉(cāng)位相對(duì)比較輕，這也是組合回撤控制較好的主要原因。

　　拒絕極致 在勝率和賠率之間找到平衡

　　長(zhǎng)期來(lái)看，“固收+”策略以純債為底倉(cāng)，以股票和可轉(zhuǎn)債等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)攻，策略特點(diǎn)是可攻可守，但其實(shí)短期出現(xiàn)回撤也是正�，F(xiàn)象。投資前，投資者應(yīng)該充分了解基金的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇適合自己的“固收+”基金。持有時(shí)，投資者則需理性看待這種短期內(nèi)的波動(dòng)。

　　作為基金組合管理人，我希望能為投資者提供更穩(wěn)健的“固收+”基金。組合控制回撤主要是靠擇時(shí)調(diào)倉(cāng)和持倉(cāng)分散等策略。除了在頂層資產(chǎn)配置框架中來(lái)控制總的風(fēng)險(xiǎn)敞口外，“固收+”的股票配置還要講究平衡，即“固收+”的股票配置不必追求極致的倉(cāng)位利用效率，要在勝率和賠率之間可以選擇相對(duì)平衡的位置，這樣有時(shí)反而能實(shí)現(xiàn)“慢就是快”的結(jié)果。

　　由于投資目標(biāo)相對(duì)長(zhǎng)期化、偏向絕對(duì)收益，選股不會(huì)全部配置到短期效率最高、上漲最快的方向，可以短、中、長(zhǎng)期相結(jié)合。部分倉(cāng)位左側(cè)布局，雖然可能短期不漲甚至有負(fù)貢獻(xiàn)，但到了宏觀基本面劇烈變化的節(jié)點(diǎn)，這部分倉(cāng)位可能會(huì)起到降低波動(dòng)的作用。從結(jié)果看，“固收+”產(chǎn)品的股票配置在行業(yè)和個(gè)股集中度上一般比股票型基金低，且經(jīng)常會(huì)配置高股息率的價(jià)值行業(yè)或一些冷門(mén)行業(yè)。

　　持倉(cāng)分散其實(shí)也是回撤控制的重要手段。我們的策略是在行業(yè)和個(gè)股層面均保持一定的分散度，盡量在每個(gè)板塊挑兩三個(gè)細(xì)分行業(yè)，每個(gè)行業(yè)再挑兩三只個(gè)股，持股數(shù)量一般在30只以上。此外，基于不同產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、基金持有人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，操作上也會(huì)有細(xì)微差異。例如，對(duì)于追求較低回撤的“固收+”產(chǎn)品，我在加倉(cāng)時(shí)會(huì)更偏右側(cè)，找到確定性比較高的機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)再進(jìn)一步加倉(cāng)。

　　基金經(jīng)理簡(jiǎn)介：吳敵，金融學(xué)碩士，7年證券從業(yè)經(jīng)歷、近3年投資管理經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)任廣發(fā)基金固定收益研究部總經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，管理廣發(fā)可轉(zhuǎn)債、廣發(fā)安享等產(chǎn)品。

　�。�風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表投資經(jīng)理個(gè)人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎）

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