在新證券法實施前，我國證券執(zhí)法和解制度處于試點階段，制度設計較為謹慎。根據《行政和解試點實施辦法》（簡稱《實施辦法》），證券執(zhí)法和解的適用同時受到正反兩方面限制�！秾嵤┺k法》不僅明確規(guī)定只有案件事實或法律關系不明確才能和解，而且從反面要求事實清楚，法律適用明確，依法應當給予行政處罰的案件不得和解。這就導致在新證券法實施前，行政和解的適用要排除行政相對人被處罰的可能性，證券執(zhí)法機構不能為減少執(zhí)法成本而與行政相對人和解。

　　在這種制度設計下，虛假陳述案件適用行政和解的空間十分有限。這是因為虛假陳述案件的特點是案件事實和法律適用往往爭議不大，但不少案件查實違法行為的時間和經濟成本很高，證券執(zhí)法機構要完全排除行政相對人被處罰的可能性存在現(xiàn)實困難。因此，盡管《實施辦法》第六條規(guī)定的行政和解適用范圍包括虛假陳述，但在新證券法實施前，虛假陳述案件適用行政和解的空間非常有限。

　　新證券法取消了《實施辦法》有關事實清楚、法律適用明確的案件不得和解的限制，并進一步明確承諾賠償有關投資者損失是中止調查的前提條件。這些修改一方面在制度層面放寬了行政和解的適用條件，為虛假陳述案件適用行政和解排除了實質障礙，另一方面，甚至為虛假陳述案件適用行政和解創(chuàng)造了較為有利的條件。這是因為相比于內幕交易和操縱市場，虛假陳述民事賠償的規(guī)則最為清晰，實踐最為豐富，適格投資者范圍以及投資者對獲賠金額的預期都最為明確，更容易就用于賠償投資者損失的和解金金額達成一致。

　　從調查雙方的現(xiàn)實需求看，虛假陳述也適合和解。從監(jiān)管機構的角度，證券執(zhí)法機關對于許多財務造假類虛假陳述案件往往需要投入大量人力物力查清違法行為，部分案件甚至投入大量人力物力后仍無法完全查清，而最終當事人的法律責任卻較為有限，導致執(zhí)法成本過高。而從行政相對人的角度，成年累月的調查對于上市公司的正常經營會造成嚴重的負面影響，是調查本身而非處罰結果最終成為上市公司無法承受之重。

　　美國公平基金的實踐數據也證明了這一點。在美國證監(jiān)會（簡稱SEC）各類公平基金案件中，虛假陳述案件不僅數量最多，而且補償金額最大。根據美國學者Urska Velikonja的統(tǒng)計，在2002年至2013年間，SEC共設立了236個公平基金，并通過這些基金向投資者分配了143.3億美元的補償金；其中虛假陳述案件有70件，向投資者分配了63.23億美元的補償金，位列各案件類型之首。

　　值得注意的是，在美國虛假陳述公平基金案件中，投資者通過和解金獲取的補償比例非常有限。由于虛假陳述案件受損投資者人數眾多，投資者實際損失規(guī)模通常很大，而公平基金的來源受限于違法所得和民事罰款，因而往往無法覆蓋投資者的實際損失。根據美國學者Urska Velikonja的統(tǒng)計，2002年至2013年間所有虛假陳述公平基金案都伴有民事賠償訴訟；在投資者最終取得的全部賠償金額中，投資者通過公平基金取得的金額只占15.5%，其余84.5%則是通過民事賠償訴訟獲取。這與內幕交易、操縱市場等其他案件存在很大區(qū)別。在其他案件中，公平基金大多是投資者獲取賠償的唯一途徑（占比71.3%）；即使不是，也是投資者獲取最大賠償金額的途徑。

　　根據《實施辦法》，我國證券執(zhí)法和解金金額的確定不僅需要考慮罰款和沒收違法所得，還需考慮其他人遭受的損失，與美國公平基金受限于罰款和違法所得存在很大不同。新證券法更是進一步明確承諾賠償投資者損失是證券執(zhí)法機構中止調查的前提條件之一。這表明我國在證券執(zhí)法和解金金額確定方面的制度設計與美國公平基金存在根本區(qū)別，制度目的更加側重于實現(xiàn)對投資者損失的賠償。在未來的制度安排中，證券執(zhí)法機構應當對和解金金額的確定方法進一步加強研究，形成科學、合理的通過和解方式賠償投資者損失的賠付標準。（本專欄由投�；�金公司和中國證券報聯(lián)合推出）