今年來(lái)，不少?lài)?guó)資機(jī)構(gòu)“揣著”大筆資金在市場(chǎng)上找尋被收購(gòu)的“獵物”。從A股上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)，在上市公司控股式并購(gòu)中，地方國(guó)資機(jī)構(gòu)已然成為大買(mǎi)家。這背后，國(guó)資既有通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)，也有迅速并入績(jī)優(yōu)龍頭企業(yè)營(yíng)收?qǐng)?bào)表沖資產(chǎn)規(guī)模躍升的訴求。

　　中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，最近兩年，“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”組合式交易在國(guó)資收購(gòu)間悄然走紅。在該種模式下，國(guó)資既能以較低成本成為上市公司的實(shí)控人，又能解決并購(gòu)中“職業(yè)經(jīng)理人”的難題，在并購(gòu)后讓原管理層仍享有公司大部分收益。此外，隨著失去“實(shí)控人”標(biāo)簽的大股東在減持方面的掣肘因素變少，他們的變現(xiàn)能力變得更強(qiáng)。

　　經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化+結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　“山東省內(nèi)某國(guó)資今年有30億-50億元規(guī)模的并購(gòu)需求，并購(gòu)方向?yàn)橄冗M(jìn)制造和醫(yī)療健康領(lǐng)域，優(yōu)先考慮泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)優(yōu)先考慮上市公司，以及有1億-2億元凈利潤(rùn)的公司?！边@是近日中國(guó)證券報(bào)記者收到的一則關(guān)于國(guó)資收購(gòu)需求的信息。今年以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)不少類(lèi)似國(guó)資充當(dāng)買(mǎi)方的并購(gòu)消息。

　　參與該國(guó)資收購(gòu)的張辰（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者：“他們比較希望是控股型并購(gòu)，因?yàn)橘Y金投放壓力比較大，因此沒(méi)有企業(yè)遷移落戶(hù)等條件。”他說(shuō)，除了產(chǎn)業(yè)發(fā)展，該國(guó)資大手筆并購(gòu)的主要目的是希望通過(guò)收購(gòu)賽道龍頭企業(yè)以合并報(bào)表，實(shí)現(xiàn)整個(gè)國(guó)資平臺(tái)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張。

　　“某省級(jí)國(guó)資集團(tuán)，七年前總資產(chǎn)700億-800億元，如今超過(guò)8000億元，規(guī)模為什么能夠迅速增長(zhǎng)？靠的就是并購(gòu)?！绷硪晃粐?guó)內(nèi)并購(gòu)資深人士表示。

　　晨哨集團(tuán)CEO王云帆表示，國(guó)資參與并購(gòu)的主要目的是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整。國(guó)資在很大程度上影響著不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)格局，收購(gòu)符合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅加大了自身對(duì)戰(zhàn)略新興行業(yè)或者新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)的布局，也可以帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，形成區(qū)域的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。

　　張辰表示，控股式收購(gòu)是地方國(guó)資最希望操作成功的，控股式收購(gòu)后被收購(gòu)企業(yè)的營(yíng)收能夠并入國(guó)資報(bào)表，但如果國(guó)資只成為二股東，只能將企業(yè)的利潤(rùn)并入報(bào)表。

　　中國(guó)證券報(bào)記者了解到，對(duì)于地方來(lái)說(shuō)，通過(guò)地方國(guó)資迅速并購(gòu)行業(yè)龍頭最直接的作用體現(xiàn)在當(dāng)年全省GDP排名時(shí)，如果能夠順利控股幾家營(yíng)收業(yè)績(jī)不錯(cuò)的公司，可以幫助該地在省內(nèi)的GDP排名實(shí)現(xiàn)躍升。

　　在近日“第十一屆全球投資并購(gòu)峰會(huì)”現(xiàn)場(chǎng)，國(guó)資并購(gòu)成為熱點(diǎn)話(huà)題。王云帆表示，當(dāng)前，中國(guó)并購(gòu)的主流模式是上市公司并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)整合、市值管理是上市公司并購(gòu)的主要邏輯。

　　在上市公司控股式并購(gòu)中，國(guó)資已然成為大買(mǎi)家。數(shù)據(jù)顯示，2023年全國(guó)至少出現(xiàn)31宗地方國(guó)資收購(gòu)上市公司控制權(quán)完成交割的交易，占全年實(shí)施控股權(quán)變更上市公司數(shù)的近三分之一。其中，披露交易金額逾351億元，宗均交易額逾11億元。

　　“如果能夠收購(gòu)上市公司，對(duì)當(dāng)?shù)乜己烁幸?，而且相比于未上市公司，地方在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)需要做的解釋工作要少很多。”張辰說(shuō)。

　　除了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模躍升，在實(shí)際并購(gòu)中，國(guó)資參與并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力還有很多因素。

　　王云帆表示，首先，并購(gòu)能夠通過(guò)國(guó)資屬性賦能產(chǎn)業(yè)或企業(yè)。以公用事業(yè)領(lǐng)域?yàn)槔瑖?guó)資并購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)可以以“體制內(nèi)”的身份突破這類(lèi)限制，提高盈利。其次，并購(gòu)有利地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的龍頭公司。多年以來(lái)，地方政府越來(lái)越重視與產(chǎn)業(yè)的捆綁，比如早年杭州大力發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，到后來(lái)合肥的新能源產(chǎn)業(yè)布局。這些企業(yè)有強(qiáng)大的集聚效應(yīng)，可以充分帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的成熟企業(yè)和創(chuàng)業(yè)公司來(lái)到當(dāng)?shù)匕l(fā)展。

　　此外，近期新“國(guó)九條”發(fā)布提出，加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)。“國(guó)資身為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)重要的資金來(lái)源，會(huì)更加關(guān)注政策支持的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)往持續(xù)健康的方向發(fā)展?！蓖踉品硎?。

　　“我們?cè)诤蛧?guó)資的合作中發(fā)現(xiàn)，未來(lái)3-4個(gè)月，國(guó)資會(huì)在并購(gòu)中發(fā)揮更顯著的力量?！庇寮瘓F(tuán)董事、副總裁、盈峰投資董事長(zhǎng)蘇斌表示。

　　作為國(guó)資基金的代表，中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金管理人誠(chéng)通基金的副總經(jīng)理方向明透露，近幾年，該基金在半導(dǎo)體、集成電路、生物醫(yī)藥、大健康、IT、先進(jìn)制造等行業(yè)進(jìn)行了大量的投資和布局。

　　“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”

　　中國(guó)證券報(bào)記者在調(diào)研中了解到，近兩年“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”組合式交易在國(guó)資收購(gòu)間悄然走紅。解決了以往國(guó)資在并購(gòu)上的資金難點(diǎn)以及并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)難點(diǎn)。

　　廣慧并購(gòu)研究院院長(zhǎng)、廣慧投資董事長(zhǎng)俞鐵成介紹，所謂“組合式”收購(gòu)是指，上市公司控股股東不放棄第一大股東的身份但放棄表決權(quán)，國(guó)資則以較低的成本收購(gòu)一定的股份，獲得上市公司的控制權(quán)，成為實(shí)際控制人。

　　經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，2023年以來(lái)不少上市公司的并購(gòu)均采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”的組合式交易方式，部分交易的背后，國(guó)資最終獲得了企業(yè)控制權(quán)。

　　如在2023年2月4日，匯金科技原控股股東、實(shí)際控制人及股東在和淄博國(guó)投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，同時(shí)簽署了《關(guān)于不可撤銷(xiāo)地放棄表決權(quán)的承諾函》，承諾自第一次股份轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的股份過(guò)戶(hù)至淄博國(guó)投名下之日起，不可撤銷(xiāo)地放棄其持有的公司剩余全部股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，總股份達(dá)40.41%。

　　收購(gòu)?fù)瓿珊?，淄博?guó)投獲得匯金科技20%的股權(quán)，加上定向發(fā)行的股份，淄博國(guó)投最終共持有29.90%的股份，自第一次股份轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的股份過(guò)戶(hù)至淄博國(guó)投名下之日起，匯金科技的控股股東變更為淄博國(guó)投，公司的實(shí)際控制人變更為淄博高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)。

　　2023年9月12日，普路通同樣采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+放棄表決權(quán)”組合式交易完成了公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓。其自然人股東在本次權(quán)益變動(dòng)及表決權(quán)放棄后，普路通控股股東變?yōu)榫G色投資，實(shí)際控制人為廣州市花都區(qū)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理局。如此，綠色投資僅通過(guò)收購(gòu)普路通5%的股份便成了一家上市公司的控股股東。

　　俞鐵成表示，一方面，國(guó)資能夠以最小的成本實(shí)控一家上市公司；另一方面，解決了職業(yè)經(jīng)理人激勵(lì)問(wèn)題。以往國(guó)資雖有資金實(shí)力收購(gòu)，但往往收購(gòu)后由于欠缺運(yùn)營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)，加之原管理層失去大股東身份無(wú)法獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)的大部分收益，經(jīng)營(yíng)管理動(dòng)力不足，導(dǎo)致上市公司被收購(gòu)后，業(yè)績(jī)便開(kāi)始走下坡路。

　　“對(duì)于上市公司大股東而言，這種模式的交易是‘名利雙收’，他們往往在權(quán)衡后放棄了虛名?！蓖踉品硎?，國(guó)資成為上市公司的實(shí)控人，還能在后續(xù)帶來(lái)更多國(guó)資資源如資金、訂單、渠道等，進(jìn)一步讓上市公司做大做強(qiáng)，有利于市值的增長(zhǎng)。隨著失去“實(shí)控人”標(biāo)簽的大股東在減持方面的掣肘因素變少，他們的變現(xiàn)能力變得更強(qiáng)。

　　國(guó)資并購(gòu)仍存難點(diǎn)

　　即使作為資金實(shí)力雄厚的大買(mǎi)方，國(guó)資在并購(gòu)交易中仍存在不少難點(diǎn)。

　　“我如果做上市公司賣(mài)方顧問(wèn)，有一個(gè)重要的前提，如果上市公司在并購(gòu)開(kāi)始接洽后的兩個(gè)星期股價(jià)上漲20%，交易終止。做不好保密，就無(wú)法做好并購(gòu)?！庇徼F成說(shuō)。

　　在他看來(lái)，首先，國(guó)企的集體層層決策機(jī)制，導(dǎo)致并購(gòu)敏感信息很難保密。在國(guó)企，所并購(gòu)的項(xiàng)目在投資部、財(cái)務(wù)部、法務(wù)部、總經(jīng)理辦公會(huì)、黨委會(huì)前置會(huì)、董事會(huì)等走一圈決策流程，項(xiàng)目情況往往無(wú)法保密。

　　其次，國(guó)企收購(gòu)上市公司存在隱形“溢價(jià)天花板”。一般會(huì)參考上市公司近二十個(gè)交易日均價(jià)，收購(gòu)價(jià)格不能溢價(jià)超過(guò)20%，最高不能超過(guò)30%。在此邏輯下，企業(yè)為了賣(mài)個(gè)好價(jià)格，股價(jià)低迷期反而不易促成控股型并購(gòu)交易，因此，未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始上行時(shí)，將是控股并購(gòu)交易回暖的時(shí)機(jī)。

　　最后，國(guó)企若收購(gòu)的是一家市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)，國(guó)企的激勵(lì)機(jī)制是一大弊端，比如逐年控制公司利潤(rùn)上漲幅度，但實(shí)際情況下該公司可能一年的凈利潤(rùn)便能達(dá)到很高水平。此外，國(guó)企收購(gòu)上市公司存在一定的爆雷風(fēng)險(xiǎn)，若國(guó)企通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入某行業(yè)恰恰是行業(yè)走下坡路的時(shí)候，國(guó)企很難拯救市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)。

　　與此同時(shí)，基于并購(gòu)交易的偶發(fā)性和小概率性，在監(jiān)管趨嚴(yán)的形勢(shì)下，國(guó)資并購(gòu)也面臨著較為嚴(yán)苛的宏觀(guān)環(huán)境。

　　華泰聯(lián)合證券投行并購(gòu)部執(zhí)行總經(jīng)理欒宏飛表示，監(jiān)管趨嚴(yán)提高了重組難度。嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化，跨行業(yè)收購(gòu)被嚴(yán)管，“三高”——高承諾、高估值、高商譽(yù)類(lèi)型的重組受到監(jiān)管高度關(guān)注。同時(shí)，監(jiān)管對(duì)并購(gòu)重組資產(chǎn)質(zhì)量的審核標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO，交易所對(duì)非審核類(lèi)的現(xiàn)金類(lèi)重大資產(chǎn)重組在日常監(jiān)管中逐漸趨向?qū)嵸|(zhì)性審核。

　　“2017年左右，A股曾有一段并購(gòu)熱潮，當(dāng)時(shí)大部分重組基于市值上升和股價(jià)上升進(jìn)行，但有些案例以業(yè)績(jī)爆雷和經(jīng)營(yíng)不善收?qǐng)?。”欒宏飛認(rèn)為，真正成功的并購(gòu)重組是基于產(chǎn)業(yè)邏輯的重組，而在同一條產(chǎn)業(yè)鏈上，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是稀缺的，因此決定了高頻次大規(guī)模的并購(gòu)重組可能性較小。

　　從政策方面來(lái)看，業(yè)內(nèi)對(duì)國(guó)資并購(gòu)市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀(guān)的態(tài)度。“并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)持續(xù)活躍，等下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期到來(lái)時(shí)，有可能以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主旋律的2.0時(shí)代就來(lái)了?！睓韬觑w說(shuō)。

　　他認(rèn)為，首先，新“國(guó)九條”提高IPO上市門(mén)檻會(huì)倒逼一級(jí)市場(chǎng)投資估值定價(jià)體系回歸到相對(duì)合理范圍內(nèi)，這也會(huì)逐步與并購(gòu)重組市場(chǎng)趨同；其次，新“國(guó)九條”明確鼓勵(lì)A(yù)股上市公司之間的整合，一些小市值的細(xì)分賽道龍頭上市公司，可能會(huì)優(yōu)于其他未上市的公司成為并購(gòu)標(biāo)的；此外，有關(guān)部門(mén)對(duì)國(guó)企市值管理和資本化等要求，也讓國(guó)企更有動(dòng)力通過(guò)A股資本市場(chǎng)提高各項(xiàng)指標(biāo)。